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分拆路漫漫,而今渐行近——分拆试点规定征求意见稿解读 编辑:杨开广 徐昆 2019-08-29

 

 
 

分拆的定义可分为广义和狭义两种,狭义理解,分拆上市是指上市企业直接或间接控制子企业在交易所另行上市的行为。分拆上市后,被分拆子企业仍然是上市企业的控股子企业。

 

众所周知的是,早在2004年7月,中国证监会就正式发布了《关于规范境内上市企业所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发[2004]67号),对境内上市企业分拆子企业在境外上市的相关事宜进行了规定。时隔15年,2019年8月23日,中国证监会就《上市企业分拆所属子企业境内上市试点若干规定》(以下简称“《分拆试点规定》”)公开征求意见。如果《分拆试点规定》最终被正式颁布实施,这将意味着A股上市企业分拆子企业在A股上市(以下简称“A拆A”)被正式解禁。根据相关媒体测算,按照《分拆试点规定》划定的指标,再结合上市企业治理情况、风险事项等因素,同时符合分拆条件、分拆所属子企业符合发行上市条件的上市企业不到百家,占A股市场企业家数2%至3%。虽然如此,《分拆试点规定》也是中国资本市场的一次积极尝试,具有划时代的意义。

 

 

一、我国“A拆A”监管态度

的演变过程

 

在对《分拆试点规定》的具体内容进行讨论之前,大家先来看一下中国证监会对“A拆A”监管态度的变化过程:

 

(一) 创业板分拆——话题的开始

 

查阅过去的资料后,笔者发现,2010年4月,上海证券报登载《境内上市企业可分拆子企业创业板上市》一文,文中指出:“日前召开的创业板发行监管业务情况沟通会传出消息,目前证监会已允许境内上市企业分拆子企业到创业板上市。”该文中,还对当时正在酝酿的分拆标准进行了列示,具体包括:

 

  1. 上市企业公开募集资金未投向发行人业务;

     

  2. 上市企业最近三年盈利,业务经营正常;

     

  3. 上市企业与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺,上市企业及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易;

     

  4. 发行人净利润占上市企业净利润不超过50%;

     

  5. 发行人净资产占上市企业净资产不超过30%;

     

  6. 上市企业及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。

     

(二) 不鼓励、不支撑

 

仅仅7个月后的2010年11月,中国证券报登载《证监会不鼓励分拆子企业在创业板上市》一文,指出:“监管层从严把握上市企业分拆子企业到创业板上市,态度从‘明确允许’逐步转为‘不鼓励’和‘从严把握’。”自此“A拆A”被打入冷宫,不再被提及。时至今日也暂无一例境内上市企业成功分拆控股子企业到境内A股上市的案例。

 

(三) 科创板——再次提起

 

2019年1月28日和3月1日,中国证监会先后发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》和《科创板上市企业持续监管办法(试行)》。两个文件均明确表明达到一定规模的上市企业,可以依据法律法规、证监会和交易所有关规定,分拆业务独立、符合条件的子企业在科创板上市。该规定引起了市场的激烈讨论,部分动手快的A股上市企业甚至直接发布公告,分拆其子企业在科创板上市。

 

二、《分拆试点规定》的

制度要点及评论

 

(一) 适用范围

 

根据《分拆试点规定》的规定,上市企业分拆是指上市企业将部分业务或资产,以其直接或间接控制的子企业的形式,在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。从定义上而言,《分拆试点规定》的适用范围为:

 

  1. 上市主体方面,上市企业的控股子企业,不包含其参股企业。经笔者查找,截至目前已经有部分上市企业参股企业实现上市,如中兴通讯(000063)参股的国民技术(300077)和康恩贝(600572)参股的佐力药业(300181),科创板已上市企业中A股上市企业的影子也比比皆是。

     

  2. 上市板块方面,《分拆试点规定》在《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》和《科创板上市企业持续监管办法(试行)》等规则的基础之上进一步将上市版块的范围扩大至整个境内证券市场,而不局限于科创板。

     

  3. 上市形式方面,包括IPO或重组上市。

     

(二)分拆的实质条件

 

分拆的实质条件层面,对比2010年4月,《分拆试点规定》规定了更多的细节。具体包括:

 

  1. 上市企业股票上市已满三年。该条件与香港联交所上市企业分拆其子企业上市的条件相同。

     

    通常情况下,上市企业股票上市后三年内,上市企业会接受上市保荐机构的持续督导(根据《证券发行上市保荐业务管理办法》,持续督导期间为二年一期或者三年一期不等的时间)逐步提升企业治理规范程度,有利于减少“A拆A”后上市企业和被分拆子企业的之间的不规范行为。

     

  2. 上市企业最近3个会计年度连续盈利,且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子企业的净利润后,归属上市企业股东的净利润累计不低于10亿元人民币(净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算)。

     

    该盈利门槛在一定程度上有利于缩小试点规模,有利于监管层和市场稳步推进“A拆A”制度落地。可以进一步探讨的是,上市企业与拟分拆子企业之间进行交易形成的净利润该如何处理?建议《分拆试点规定》中对前述事项予以明确。

     

  3. 上市企业最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子企业的净利润不得超过上市企业合并报表净利润的50%;上市企业最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子企业净资产不得超过上市企业合并报表净资产的30%。

     

    该规定与2010年4月酝酿的规则一脉相承,有利于保障上市企业在分拆完成后仍然具有能够支撑其自身上市地位的业务规模和资产规模,避免“同一资产同时支撑两个上市企业”。

     

  4. 上市企业不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形,或其他损害企业利益的重大关联交易。上市企业及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚;上市企业及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市企业最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。

     

    本条款内容系上市企业再融资时的常规要求。但与上市企业再融资时的要求相比,本条款未包含尚未完结及已完结的刑事犯罪、正在被中国证监会立案调查中等除外条件。

     

  5. 上市企业最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产、最近3个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产,不得作为拟分拆所属子企业的主要业务和资产。所属子企业主要从事金融业务的,上市企业不得分拆该子企业上市。

     

    该制度有利于避免上市企业进行频繁的套利操作,有利于保障上市企业中小股东的利益。对于金融业务,延续了监管部门对该等业务的谨慎态度。

     

  6. 上市企业及拟分拆所属子企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子企业的股份,不得超过所属子企业分拆上市前总股本的10%。

     

    该制度也与2010年4月酝酿的制度一脉相承,有利于避免分拆过程中向前述人事输送利益。但同时也带来一个疑问。假设上市企业通过发行股份的方式收购某标的企业51%的股权,剩余49%的股权由标的企业的董事、高管等持股。该次收购完成三年后,标的企业进行分拆上市的,是否需要上市企业收购标的企业的董事、高管所持有股权,以满足前述10%的标准?在这种案例中,相关董事、高管已经持股三年,上市企业向其进行输送利益的可能性较低。同时,若进行收购,似乎也对为实现业绩承诺而操劳的标的企业董事、高管并不公平。建议《分拆试点规定》中对前述情形是否适用予以明确。

     

  7. 上市企业应当充分披露并说明:本次分拆有利于上市企业突出主业、增强独立性;上市企业与拟分拆所属子企业不存在同业竞争,且资产、财务、机构方面相互独立,高级管理人员、财务人员不存在交叉任职;拟分拆所属子企业在独立性方面不存在其他严重缺陷。

     

    完成分拆后,被分拆子企业将成为独立的上市企业,其应当满足基本的独立性要求以保障其自身中小股东的利益。不得同业竞争的要求,也再次重申了避免“同一资产同时支撑两个上市企业”的原则。

 

(三) 分拆的程序性要求

 

关于分拆的程序性要求方面,上市企业股东大会就分拆事项作出决议,须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过,且经出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过。上市企业董事、高级管理人员在拟分拆所属子企业安排持股计划的,该事项应当由独立董事发表专项意见,作为独立议案提交股东大会表决,并须经出席股东大会的中小股东所持表决权的半数以上通过。

 

中小股东是指除企业董事、监事、高级管理人员以及单独或者合计持有企业5%以上股份的股东以外的其他股东。因此,前述规则中要求“中小股东所持表决权的三分之二以上”和“中小股东所持表决权的半数以上”实际上达到了使上市企业实际控制人(无实际控制人的上市企业除外)、控股股东、董监高及其他持股5%以上主要股东回避的效果。

 

笔者认为,根据境内IPO相关规则及交易惯例,IPO时发行新股的比例通常控制在25%以内,因而上市企业在被分拆子企业中持有的权益稀释比例也在25%左右,对上市企业自身的影响较少。同时,分拆后被分拆子企业会成为资本市场中独立的交易标的,投资人可以充分行使其用脚投票的权利,选择在上市企业或者被分拆子企业进行持股。因而,上述“中小股东所持表决权的三分之二以上”和“中小股东所持表决权的半数以上”的相关规则要求有待进一步探讨。

 

(四) 分拆的信息披露要求

 

最后,在信息披露方面,要求上市企业参照中国证监会、证券交易所关于上市企业重大资产重组的有关规定,充分披露对投资者决策和上市企业证券及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的所有信息。

 

从本质上讲,分拆上市可以视为上市企业对下属子企业股权进行的一种处置行为,按照重大资产重组的有关规定进行披露有一定合理性。但具体实行过程中的细节还有待进一步明确。

 

三、《分拆试点规定》

与香港分拆规则的对比

 

2015年,A股资本市场迎来了“中概股”回归的热潮。在本次热潮中,华宝国际(HK.00336)、石药集团(HK.01093)等香港上市企业将其境内子企业分拆在境内上市(分别为华宝股份(300741)和新诺威(300765))。香港上市企业分拆其子企业独立上市的规则主要规定于《第15项应用指引——有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》(The Stock Exchange of Hong Kong Limited Practice Note 15: Practice With Regard To Proposals Submitted By Issuers To Effect The Separate Listing On The Exchange Or Elsewhere Of Assets Or Businesses Wholly Or Partly Within Their Existing Groups,以下简称“PN15”)。鉴于香港资本市场在国际资本市场中具有一定的代表性,笔者将《分拆试点规定》和香港分拆规则中的部分要点进行了对比,具体如下:

对比

内容

《分拆试点规定》

PN15

上市时间要求

上市企业股票上市已满三年

原上市企业上市满三年

被分拆企业的财务指标要求

上市企业最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子企业的净利润不得超过上市企业合并报表净利润的50%;上市企业最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子企业净资产不得超过上市企业合并报表净资产的30%。

对于被分拆企业是在香港联交所所营运的证券市场(创业板除外)上市,则被分拆企业必须符合香港联交所《上市规则》中有关新上市申请人的所有规定,包括载于《上市规则》第八章的基本上市准则。

分拆后余下业务的财务指标要求

上市企业最近3个会计年度连续盈利,且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子企业的净利润后,归属上市企业股东的净利润累计不低于10亿元人民币(净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算)。

原上市企业经分拆后余下的业务(即不包括其在被分拆企业的权益)须独立地满足香港联交所《上市规则》第八章关于上市基本条件的规定,特别是其盈利必须符合香港联交所《上市规则》对新上市企业的最低盈利的要求。

为符合上文所述的最低盈利总额规定,原上市企业余下的业务需达到以下财务指标要求:

(i)    在申请分拆上市前连续3个财政年度(依据原上市企业的财政年度,下同)的盈利/亏损合计后的纯利,不得少于5,000万港元;如未能达到这个标准的话,则

(ii)   在申请分拆上市前连续4个财政年度中,其中任何3个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利,不得少于5,000万港元;如仍未能达到这个标准的话,则

(iii)  在申请分拆上市前连续5个财政年度中,其中任何3个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利,不得少于5,000万港元。

上述表述中的盈利/亏损指原上市企业所有者应占盈利/亏损(不包括企业在被分拆企业的权益),并应扣除原上市企业日常业务以外的业务所产生的收入或亏损。

在上述(ii)或(iii)的情况下,母企业必须向香港联交所提供合理、充分的说明,使香港联交所能够确信,就那些没有将盈利/亏损计算在5,000万港元最低纯利内的财政年度,其盈利/亏损是受到特殊因素及╱或市况大幅逆转所影响。

分拆业务清晰划分的要求

不得存在同业竞争(笔者注:境内监管部门关于不存在同业竞争的监管理念与香港联交所关于业务清晰划分的监管理念不尽相同。境内监管机构主要关注重点在“同业”概念上,香港联交所的关注重点在“划分”上。例如:某香港上市企业在境内和境外分别从事相同业务。该香港上市企业动议将其境内业务分拆在A股上市,而境外业务被保留在香港上市企业层面。该分拆动议最终被香港联交所审批通过。但在境内,该分拆动议较难得到监管部门的认可)

由母企业及新企业分别保留的业务应予以清楚划分(笔者注:根据笔者的经验,香港联交所通常会从商品主要用途和市场、原材料、供应商、客户、制造工序、市场推广途径、研发智能分布、业务适用规则等多个角度判断相关业务是否可以清晰划分)

独立性要求

资产、财务、机构方面相互独立,高级管理人员、财务人员不存在交叉任职;拟分拆所属子企业在独立性方面不存在其他严重缺陷。

新企业的职能应能独立于母企业。上市委员会除要求新企业保持业务及运作独立外,亦要求新企业在下列方面有其独立性:

(i)    董事职务及企业管理方面的独立。两企业有相同董事出任的情况尽管在本原则下不会对有关申请资格构成障碍,但母企业须使上市委员会确信,新企业会独立地及以其整体股东的利益为前提运作,并在其利益与母企业利益实际或可能出现冲突的情况时,不会仅仅考虑母企业的利益;

(ii)   行政能力方面的独立。尽管上市委员会就母企业与新企业在有关行政及非管理职能(例如秘书服务)的分担方面愿意作弹性处理,但上市委员会会要求所有基本的行政职能均由新企业实行,而毋须由母企业给予支撑。

对关联交易/关连交易的要求

未明确规定(笔者注:虽然如此,规范关联交易系上市企业监管的题中应有之意)

母企业须使上市委员会确信,母企业及新企业两者之间持续进行的以及未来的关连交易,均根据香港联交所《上市规则》第十四A章及/或此章的豁免规定适当进行,尤其是,即使获得任何豁免,母企业与新企业的持续关系,在保障各自的少数股东权益方面不会虚假或难以监察。

上市企业内部审议程序

关于分拆的程序性要求方面,上市企业股东大会就分拆事项作出决议,须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过,且经出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过。

根据《联交所上市规则》,原上市企业分拆出来的被分拆企业独立上市时,被分拆企业新发行股份的行为被视为原上市企业出售被分拆企业相关权益的交易。如有关交易属原上市企业的一项主要交易*,则须获股东批准。如控股股东在分拆建议中占有重大利益,则该控股股东及其联系人须在股东会上回避表决。

审批机构

中国证监会/证券交易所

香港联交所上市委员会

上市企业自身规范性要求

上市企业不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形,或其他损害企业利益的重大关联交易。上市企业及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚;上市企业及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市企业最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。

未规定

拟分拆企业的特别要求

上市企业最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产、最近3个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产,不得作为拟分拆所属子企业的主要业务和资产。所属子企业主要从事金融业务的,上市企业不得分拆该子企业上市。

未规定

上市企业及子企业董事、高管持股限制

上市企业及拟分拆所属子企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子企业的股份,不得超过所属子企业分拆上市前总股本的10%。

未规定(笔者注:在内部审议程序中,会考虑让相关主体在股东大会或董事会中回避)

*注:主要交易是指:根据《联交所上市规则》第14.06条,以资产比率(以被分拆企业资产总值乘以拟出售的比率,除以原上市企业的资产总值)、盈利比率(以被分拆企业占的总盈利乘以拟出售的比率,除以原上市企业的资产总值)、收益比率(以被分拆企业涉及资产占的总收益乘以拟出售的比率,除以原上市企业的收益)、代价比率(以被分拆企业拟在上市项目取得的金额,除以原上市企业的市值)的任何百分比率达25%或25%以上。

 

除上述规则外,PN15还要求原上市企业在分拆其子企业独立上市时须向其股东提供一项可以取得被分拆企业股份的权利,以充分考虑股东的权益(即保证配额)。但在原上市企业股东大会上取得少数股东的批准或取得香港联交所的豁免的情况下,原上市企业可以不向其股东提供有关权利。香港上市企业分拆子企业在A股上市时,由于A股市场IPO时无法向原上市企业的股东提供上述权利,因此截至目前香港联交所均同意了前述规则的豁免。

 

从上述对比来看,《分拆试点规定》和PN15均各有特色。总体而言,《分拆试点规则》在财务指标、内部审议程序等方面相比PN15更加严格。

 

四、“A拆A”带来的影响

 

笔者认为,“A拆A”制度的落地,至少会在以下几方面给市场带来影响:

 

首先,对上市企业而言,分拆上市存在制度红利。

 

从《分拆试点规定》规定的分拆条件来看,仅有经营两种以上业务(业务之间还必须可以互相独立)的大型企业方可进行分拆。经营多个业务甚至可能带来负协同效应。分拆可以聚焦上市企业的主营业务,同时使被分拆子企业独立成为一个新的业务板块独立经营。

 

多个业务混合的情况下,从投资的角度无法给出合理估值。分拆上市有利于形成上市企业和被分拆企业等两个独立和清晰的估值体系,有利于两块业务的估值最大化。

 

同时,分拆上市后,被分拆子企业可以形成独立的融资平台,提高上市企业整体的融资效率。

 

上述制度红利,对于上市企业建立生态,呈现集团军阵势发展有重要意义。

 

但与此同时,也对上市企业带来了新的挑战。

 

从信息披露角度来讲,如何合理协调被分拆企业的和上市企业的信息披露需要探讨。如被分拆企业公告重大事项时,上市企业是否也需要同步进行公告?笔者认为,应当进行同步公告,否则会造成信息披露不够公平和公正。

 

此外,由于分拆后,上市企业与被分拆企业之间需要保持独立性,需要在人员、机构、业务、资产、财务等的清晰切割。这意味着,上市企业在实施分拆上市时,需要谨慎地重新分配相关资源,避免分拆对上市企业自身业务造成不利影响。

 

其次,对于二级市场的投资人而言,当前制度下,由于能够满足分拆条件的企业极少,供给端新增的标的股票并不会对A股市场整体造成大的冲击。反而投资人可以充分行使其用脚投票的权利,根据分拆后上市企业和被分拆企业的业务分布,投资其认为更具有成长性的企业。

 

再次,从监管角度来讲,分拆无疑是给监管层带来了新的挑战。但笔者认为,在当前监管力度反复加强、提高违法违规成本的情况下,分拆上市后上市企业和被分拆企业之间也并不会有太强的违法违规动力。同时,本次监管层也非常巧妙的选取了分拆标准,可以在试点过程中逐步摸索监管经验。

 

最后,从分拆上市对资本市场生态整体的影响来看,不同资本市场竞争的核心标准是否有利于企业估值最大化,成长最快。分拆是资本市场养成优质企业的重要制度支撑。在该制度下,上市企业体内涵养新业务,待其具备条件后获得独立的上市地位并且获得独立的发展,对于上市企业具有重要价值。在全球资本市场争夺优质企业上市资源的大背景下,分拆上市制度,有利于进一步增强A股资本市场的竞争优势。对于壳交易市场而言,分拆上市可以增加借壳资产的供应,提升上市地位的溢价,有利于推动壳交易的活跃度。

 

五、结语

 

分拆上市制度的推出是资本市场一系列重大改革的一个组成部分,目前尚为试点性质。分拆或合并,是上市企业的常态行为,从《分拆试点规定》的征求意见稿来看,分拆上市的标准略严格,但具有合理性。对比2010年4月的规则,大家明显能够看出监管部门关于分拆上市的思考在逐步深入和完善。笔者判断,如试点顺利落地,下一步会逐渐扩大试点范围,且制度将趋近于国际资本市场。

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