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私募股权投资系列 | 优先条款解析(下) 编辑:尚浩东 黄云 锁晖桐 2019-05-06

 

系列序言

私募股权投资中,投资者作为出资方往往不会参与企业的实际运营,因此产生了信息不对称所带来的风险。为保护投资者免受信息不对称和其他风险所带来的不利影响,优先权条款在风险投资交易文件中被广泛使用。除了对风险的规避外,优先权条款还体现了私募股权投资者在作出投资决定时,对退出方案的设计。本系列文章旨在对私募股权投资中所涉及的13个优先权条款进行解读,使投融双方更加了解优先权条款的内涵与外延,以期在交易实践中更好地维护自身的权益。

 

本系列分为三部分,本文为第三部分,着重先容拖带权、保护性条款、回购权、优先投资权以及登记权等5个条款。

拖带权

拖带权(Drag-along Right),又称强卖权、强制随售权或领售权,是指如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,或双方事先约定的出售条件成就,则投资人有权要求创始股东和自己一起向第三方转让股权,创始股东必须按投资人与第三方达成的价格和条件,按与投资人在被投资企业中的股权比例向第三方转让股权。

一、拖带权的内涵

简单来讲,拖带权就是投资人强制创始股东卖出股权的权利,是投资人为了主导后续交易,强制创始股东接受投资人后续交易安排,保证投资人作为小股东话语权的一种权利。

 

拖带权条款触发后,投资人按照清算优先权条款的约定优先参与财产的分配, 创始人股东再参与剩余财产(如有)的分配。

二、拖带权存在的合法性

拖带权并非法定的权利,而是一种约定的权利,它是股东之间就股权处置行为进行的一种特别约定。我国《企业法》虽然规定股权转让“必须经其他股东过半数同意”,但是“企业章程对股权转让另有规定的,从其规定”。因此,在不违反法律法规禁止性规定的情况下,我国企业法充分敬重企业的自治权,允许投资人与创始股东作出与法律规定不同的契约安排。

 

一般来说,拖带权会约定在投资协议或股东协议中。但如上所述,当企业章程对股权转让作出规定时,按照章程处理。所以实践中从投资人角度讲,在企业章程中规定拖带权更有利于操作,比约定在投资协议中更有效力。

三、拖带权的作用

拖带权对投资人十分有价值,其主张拖带权的意图主要是增加其出售股权的价格筹码,获得控制权溢价,亦可以给创始股东施加压力。

 

首先,投资人一般是作为小股东出现,其单独将股权出让,通常不会有人愿意“接盘”,即使有,在受让价格上也会有很大差别。如果能拖带上创始股东一起卖,出让股权明显加大,实际上就把出售股权行为变成了转卖企业的行为,则会产生控制权溢价,极大地影响股权的估值。

 

其次,拖带权实际上使投资人掌握了企业的转卖权,如果投资人将企业转卖给同行业的大企业,则会获得较高的投资回报,且在通过首次公开发行退出受市场环境影响变得不太理想时,拖带权无疑为投资人提供了一条高价退出的途径。

 

再次,投资人也可以借助转卖的权利,给创始人股东施加压力,要求其听从自己的建议。

四、拖带权行权的限制

在实践中,创始股东对拖带权完全同意的可能性不大,因为企业是其一手培育的,通常对企业感情较深,对于出售其在企业的大部分股权是十分不情愿的,即使出售,其对何时出售亦希翼自己能有掌控权,而不是受投资人的拖带。因此,创始股东往往会对投资人行使拖带权限定一系列的条件。

 

1. 限制拖带权的触发条件,例如:

(1)被投资企业在一个约定的期限内没有上市(往往是一个较长的期限);

(2)未完成上市之前既定的财务指标(税后净利润);

(3)在达到既定投资期后退出不明朗及管理层决定不实行上市等情况下;

(4)只有出售股票才能达到投资的预定最低回报率时;

(5)设定出售股权的最低价格;

(6)其他事先约定的条件成就时。

 

2. 限制主观恶意

拖带权的行使应当是善意的,投资人不得恶意地行使,例如,以低价将股权出售给自己的关联人。这种情况下,创始股东就可能会血本无归。但是,向关联人出售股权,并非都归于无效,只要满足价格公允、程序合法、披露充分的原则即可。

 

3. 限制行使权利的时机

也就是说,保证行使拖带权的这次股权转让是投资人资金退出的最后渠道。

 

4. 限制股权转让对象

一方面,创始股东可以要求在条款中限制股权转让的对象,比如不得转让给其竞争对手或者其他让创始股东不能接受的人。另一方面,在投资人股权转让时,如果有几个购买人可以选择,在价格条件相同的情况下,创始股东应当有选择权。另外,如果股权购买人愿意在受让拖售股东出售的股权后成为被投资企业的股东之一,与创始股东合作的,实际上不触发拖带权的行使。

五、实践中常见的拖带权条款

 

1.拖带权的启动条件

各方同意,在本协议签署日起48个月届满后,若(i)企业合格上市或合格挂牌无望,同时又有任何第三方(“收购方”)拟收购企业的股权,且届时企业估值大于人民币20亿元时,或(ii)企业陷入经营困境、业绩连续两年下滑,同时又有任何收购方拟收购企业的股权,在本轮投资人和天使投资人共同批准该出售行为(定义见下文)的情况下,则企业的其他股东均应投票同意该出售行为,采取所有必要措施配合完成该出售行为,并且不再寻求评估并放弃法律赋予的寻求其他救济方式的权利。

 

为本协议之目的,“出售行为”指通过合并、重组或其他方式出售企业股权,或出售企业资产等。

 

 

2.拖带权的行使方式

本轮投资人和天使投资人行使强制出售权时,应就出售行为书面通知企业和其他股东,该通知应包括:(i)受让方的名称,(ii)企业出售价格,以及(iii)该出售的其他条款和条件。在书面通知交付企业和其他股东后30日内,其他股东应当同意该出售且应促使其委派的董事在董事会上批准该出售,其他股东应以出售通知中规定的同等条款和条件及价格出售其持有的股权。如果其他股东不同意出售股权,则需要以等同于第三方的价格收购本轮投资人和天使投资人持有的全部企业股权。

六、拖带权常见疑难问题

1.拖带权人是多数股东还是少数股东

在风险投资交易中,拖带权通常是由作为少数股东的投资者所享有。风险投资者的交易目的在于保证其安全退出,而退出的重要渠道之一就是企业被第三方并购。拖带权的设计,就是赋予投资者更大的股东权利,使其虽作为少数股东,却可以享有原本由绝大多数股东才能享有的决定企业转让的权利。

 

2.拖带权与优先购买权的关系

拖带权条款的达成应当视为全体股东均同意拖带权人向第三方转让股权,但当其他股东行使优先购买权时,则可能导致第三方通过拖带权条款实现并购企业的目的无法实现。拖带权人基于利益最大化的考虑,可以通过修改企业章程的方式,将拖带权的相关内容在章程中予以固化,排除其他股东的优先购买权,以保证拖带权的顺利实行和第三方的正常并购。

保护性条款

保护性条款(Protective Provision),又称重大事项否决权(Veto on Important Matters),是指投资人出于对自身作为小股东利益的考虑,以董事会成员或股东的身份要求对企业的重大事项以及与投资人息息相关的事项有否决权,或者说是反向的决定权。

一、保护性条款的作用

私募投资中的保护性条款,是为保护作为小股东的私募投资者权益而作出的一种表决机制安排,这种安排既可能涉及股东会会议投票,也可能涉及董事会会议投票,通过此种安排,使特定行为非经该私募投资人同意不得实施。具体而言,其作用有:

 

1. 维护投资人的利益。投资人在多数情况下都是作为企业的小股东,往往不参与企业的经营管理,存在着严重的信息不对称。在企业后续运营过程中,若创始股东作为大股东滥用对企业的控制权,投资人作为小股东,在企业的利益将会受到损害。投资人通过行使保护性条款,可以在一些与其利益息息相关的事项上掌握一定的控制权以维护自身的利益。

 

2.控制企业风险,保障企业正常运营。对重大事项有否决权是投资人控制风险的一个重要措施,投资人把诸多重大事项的否决权握在手中,核心考虑就是能保证企业在优秀的管理团队的带领下,在既定的轨道上发展企业的业务,防止企业业务“出轨”。目前,我国《企业法》和企业实践对小股东的权利保障还很薄弱,因此投资人在目标企业保留至少部分重要的保护性条款是十分必要的。

二、保护性条款的分类

 

1. 核心否决事项

核心否决事项是保障投资人作为优先股股东的权利和地位,以及与企业的股权、重大资产、重大人事、企业是否存续等相关的重大事项,不涉及企业具体的经营事务。这类条款主要包括投资人股权变更、增减企业注册资本、回购企业股权、出售企业、修改企业章程、变更董事会董事数量、分配股利等。在投资人与企业的谈判中,对于具体否决事项会存在分歧,但核心否决事项一般都会保留。

 

 

2.可选否决事项

可选否决事项主要侧重于企业日常经营管理,这类事项是投资人与企业谈判的主要分歧,可能根据每次交易的不同情况以及谈判结果有所变化,如制定年度预算等。

三、实务中保护性条款的应用

 

1. 条款的主要内容

 

(1)可能改变投资人股权的权利和地位的;

(2)可能改变投资人股权比例的;

(3)可能改变投资人股权退出回报的。

 

 

2. 条款的常见表述

各方同意,在企业合格上市或合格挂牌之前,企业以下重要事项须经企业股东会持有超过50%以上表决权的股东同意且经【某投资人】同意方可通过(属于董事会决议事项的,应经该投资人委派董事同意方可通过):

 

(1)  企业的业务范围、本质和/或业务活动的重大改变;

(2)  企业增资、减资、合并、分立、变更企业形式、停止营业、清算或解散;

(3)  企业章程变更;

(4)  提起将改变或变更任何股东的权利、义务或责任,或稀释任何股东股权比例的任何诉讼或仲裁;

(5)  年度财务预算和/或就已批准的年度财务预算做重大修改;

(6)  在经股东会批准的年度预算额度外,购买和处置(包括承租、出租、转让、报废等)超过[100万元]的主要资产;

(7)  在经批准年度预算额度外,出资设立超过[100万元]的子企业、合资企业或其他对外投资;

(8)  在经批准年度预算额度外,企业向银行单笔借款超过[100万元]或12个月内累计超过[500万元]的对外举借债务;

(9)  企业与关联方超过[100万元]的交易;

(10) 任何关于商标专用权、专利技术、App著作权等常识产权的购买和处置(包括出售、接受或提供许可使用等)事宜;

(11) 企业对外提供担保;

(12) 企业对外提供贷款;

(13) 创设、批准、修改任何股权激励计划

(14) 对企业及子企业的股东协议/备忘录和章程中条款的增补、修改或删除;

(15) 股息或其他分配的宣派,及企业股息政策的任何改变

(16) 投资人提名的董事获聘后,董事会席位的数量变化;

(17) 企业的上市计划,包括中介机构的聘用,上市时间、地点、价格等;

(18) 企业新的融资计划。

 

 

3. 投票比例规定

若企业投资人股东较多且各投资人话语权相当,保护性条款可设置为当投资人股东中一定比例的投资人同意时相关事项即可通过表决,“同意”票的比例通常设为“多数”或“超过50%”,即企业要实行保护性条款约定的事项之前,要获得持有多数或超过50%投资人股东同意。在很多情况下,这个比例被设置得更高,比如2/3。

 

通常而言,这个投票比例的门槛越低对创始股东越有利。如果太高,就可能出现由股权比例小的投资人不适当地行使否决权的情况。比如,条款要求90%投资人股东同意,而不是多数(50.1%)同意,那么一个只持有10.1%的投资人股东就可以实际控制保护性条款了。

 

 

4. 创始股东对保护性条款的限制

保护性条款的具体内容是创始股东和投资人股东博弈的结果,当创始股东比较强势时,可对保护性条款的行使施加一定的限制,以减少投资人对企业决策的干预,例如:

 

(1)要求企业运营达到阶段性里程碑之后,去除某些保护性条款;

(2)把投资人要求的某些保护性条款变成“董事会级别”,批准权由投资人的董事会代表在董事会决议时行使,而不由投资人股东直接行使。

四、保护性条款在中国法律下的实施

1. 有限责任企业股东会的表决

《企业法》第43条规定:

 

“股东会的议事方式和表决程序,除本法有规定的外,由企业章程规定。”

 

“股东会会议作出修改企业章程、增加或者减少注册资本的决议,以及企业合并、分立、解散或者变更企业形式的决议,必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”

 

因此,企业合并、分立、解散或者变更企业形式这四类事项,必须经代表三分之二以上表决权的股东通过,除这个强制性规定外,其他事项的表决规则可以由企业章程作出规定。所以,投资人基于中国《企业法》可以将自己非常重视的若干事项列入需要股东会一致通过才能决议的范围内。

 

2.有限责任企业董事会的表决

《企业法》第48条规定:

 

“董事会的议事方式和表决程序,除本法有规定的外,由企业章程规定。”

 

“董事会应当对所议事项的决定作成会议记录,出席会议的董事应当在会议记录上签名。”

 

“董事会决议的表决,实行一人一票。”

 

基于此,投资人可以将若干重大事项纳入董事会一致通过的范围。需要注意的一点是,在将这些事项列入董事会或股东会决议的范围时,需要考虑法律关于有限责任企业股东会和董事会的基本分工。

 

3. 外商投资企业

对中外合资企业或中外合作企业,其治理结构相对简单,一般只有董事会,而没有股东会。

 

《中外合资经营企业法实施条例》第33条规定:“下列事项由出席董事会会议的董事一致通过方可作出决议:(一)合营企业章程的修改;(二)合营企业的中止、解散;(三)合营企业注册资本的增加、减少;(四)合营企业的合并、分立。其他事项,可以根据合营企业章程载明的议事规则作出决议。”

 

该条仅规定了要求董事会一致通过的特定事项,其他事项可以根据合营企业章程载明的议事规则作出决议,投资人完全可以将其重视的若干重大事项列入需要其委派的董事同意才能作出决议的事项。

 

《中外合作经营企业法实施细则》第29条和第30条的规定与中外合资经营企业法实施条例》第33条的规定相类似,也给了保护性条款适用的法律空间。

 

综上可知,不论是在有限责任企业,还是中外合资经营企业、中外合作经营企业,保护性条款的适用一般也无法律障碍。

?回购权

回购权(Redemption Rights)是指投资人在特定情况下,要求企业或创始股东以特定价格购回其持有的股权的权利。投资人要求的特定价格一般为投资人股本投入加一定溢价。

一、回购权产生的背景

对投资人而言,当企业发展到一定阶段无法实现发行上市或被第三方高溢价并购时,其资金会产生时间成本,因此需要有保障的退出方式;另外,一般风险投资基金有生命周期,基金需要在基金生命周期内实现项目退出,保证基金本身清盘时有变现渠道。

二、回购权的触发情形

投资人回购权的触发情形通常有如下几种:

 

1.企业不能完成上市等既定目标:企业不能在最晚本次增资交割日起48个月以前完成合格上市或合格挂牌,而投资人届时又需退出;或者投资人董事同意上市,但由于创始人原因导致上市决议未能通过,或由于管理层不尽最大努力配合导致上市未能按上市计划及时间表进度如期进行(“否决合格上市”)。

 

2.企业或创始股东违约:企业和/或创始股东发生其他严重违约、违反任何陈述与保证事项或违反任一交割前义务和/或交割后的承诺和义务(“其他严重违约”)以致严重影响投资人利益,且该等其他严重违约未能在本轮投资人知晓后的30日内被纠正或弥补。

 

3.企业或创始股东存在欺诈等诚信问题:创始股东出现重大个人诚信问题,尤其是企业出现投资人不知情的账外现金销售收支,或者本次增资前创始股东或企业披露的企业资产或经营状况严重失实以致严重影响投资人的投资权益。 

三、回购权的形式

 

1.企业回购

企业回购是指企业收购投资人的股权以实现投资人的退出。企业回购是否可以进行取决于两方面,一是企业的财产状况;二由于企业回购的本质是企业减少注册资本,因此还取决于法律的限制。

 

我国《企业法》对股东行使回购权的限制:

 

(1)对企业特定决议事项投反对票的股东才有权要求企业回购。这类特定决议事项包括:企业连续五年不向股东分配利润,而企业该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;企业合并、分立、转让主要财产的;企业章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使企业存续的(第74条)。

 

(2)企业减资需要经过非常严格的法律程序,包括通知债权人、在报纸上公告、编制资产负债表与财产清单等(第177条)。

 

 

2.创始人回购

创始人回购名为“回购”,实为“股权转让”,即创始人受让投资人的股权。

 

在这种模式下,投资人需要与企业的创始股东签订《股权转让协议》,股权回购也就简化成普通的股权转让交易。为了保证创始股东在投资人主张回购权时履行约定,投资人可以要求在《股权转让协议》中约定较重的违约金,违约金的金额可以为投资人希望获得的股权回购的对价。

 

由创始股东承担回购责任对创始股东来说有较大的资金压力,一般情况下,创始股东会要求,其承担回购责任以其届时持有的企业股权的市场公允价值为限。例如:

 

“创始股东在本条项下的回购义务不得超过其基于市场公允价值处置其持有的全部企业股权所获得的全部收益,但不包括其历史上处置企业股权的所得及企业累计向其分红所得的收益。”

四、回购价格

1.在回购权条款中,股权回购或股权受让价格一般按以下两者最大者确定:

 

(1)投资人所投资资金按一定的年投资回报率计算的投资本金和收益之和;

 

(2)投资人发出“股权回购”书面通知当日投资人所持有股权对应的企业净资产。

 

2.回购价格条款的通常表述如下:

 

各方同意,若上述原因导致本轮投资人要求回购的,回购价格为下列金额中较高者:

 

(1) 本轮投资人投资款自交割日起在投资期间以12%的年投资回报率(复利)计算出收益和投资款本金的总额(扣除企业已支付给本轮投资人的利润分配或股息红利);或

 

(2) 本轮投资人股权比例对应的企业截至向本轮投资人支付全部回购价款之日的企业净资产。

五、回购权条款的风险

回购权的最大风险在于回购实行较为困难,在企业触发回购条款时(如企业无法IPO,大股东违约等),若企业没有充足的现金,也无法通过融资来获得现金时,回购条款就会无法实行。通常企业有充足现金实行回购条款时,表明企业的业绩尚可,投资者也不会实行回购条款。因此,实行问题是回购权条款最大的风险,

 

这种情形通常有两种解决方式,一是大股东赔偿股权,结果是投资者成为企业大股东;第二种是企业进入清算程序,投资者享有优先清算权。

六、我国法院对回购权条款的认定

1.最高法院——蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限企业、湖北天峡鲟业有限企业与苏州周原九鼎投资中心(有限合伙)其他合同纠纷案

 

法院观点:首先,当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款,属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排,该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应,系各方当事人的真实意思表示。其次,案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股权的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。最后,诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定,并非单方预先拟定或者反复使用,不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题。

 

2.浙江省温州市中院——朱立起、连云港鼎发投资有限企业等股权转让纠纷案

 

法院观点:约定是双方真实自愿意思表示,亦未违反我国强制性法律法规,属于意思自治范畴。该约定有助于促进乐园企业增资行为的依法顺利完成,对于双方的交易起到一定的担保功能,股权回购情形的成就需触发一定的条件,故上诉人鼎发企业、朱立起主张双方系“名为投资,实为借贷”与事实不符,该约定同时系新、旧股东自由处分其股东权益的行为,并不损害企业其他股东的权益,并不违背股东风险共担的原则,因此该股权回购条款应为有效。

 

综上案例,只要回购权条款没有违反当事人真实的意思表示,即不属于无效合同,则法院一般认定该条款有效,故回购权条款在我国没有适用的障碍。

优先投资权

优先投资权,又称优先跟投权,是指如果企业发生清算事由且投资方未收回相应优先清算金额的,则该投资方对于创始人一定年限内从事的新项目享有优先于其他投资人投资的权利。

一、优先投资权的制度背景

优先投资权是投资人对于其较为看好的创始人,保有一轮对其新项目优先投资的权利。

 

通常情况下,天使投资人看好创始人的个人资质与企业的发展前景,如果创始人项目成功,投资人会收回投资并且获得一定的收益;如果创始人项目失败,投资人将会损失投资款。在项目失败的情形下,虽然失败但是创始人获得了一定的创业经验,收获了业界人脉,建立了团队。因为早期创业项目本身就有较高的失败率,因此投资人也希翼可以参与到创始人的下一个创业项目。

二、优先投资权的内容

1、投资人对创始人新项目的优先投资权

常见条款 

若创始股东从事新项目(见下文)的,如果企业发生清算事由且投资方未收回相应优先清算金额的,则该投资方有权优先于其他投资人对该新项目进行投资。

 

新项目指在清算事件发生后或在得到投资人的书面同意后,创始人单独或联合其他主体且作为主要管理者或主要管理者之一以创办新的企业或并购已存续企业等方式从事独立于合资企业及合资企业关联企业的新的商业行为。

 

2、投资人在本轮投资中所遭受的损失计入对创始人新项目的投资

常见条款 

若企业发生清算事件,且投资人所获得的清算款项未达到其对企业投资款总额的,则自清算事件发生之日起[]年内,若创始股东从事新项目且投资人投资该项目的,则投资人对新项目的投资款为其在本次投资中所遭受的损失,即未获得清算的款项。

 

实践中,优先投资权的内容可以由创投双方协商,其中对前期投资损失计入对新项目的投资争议较大。创始人会主张该损失时投资人应当承受的投资风险,而投资人会主张投资人为创始人在前期投资中积累的资源和能力买单,因此投资人的损失是一种对新项目的无形投资,应按其货币价值计入下一轮投资。

三、优先投资权的实现

 

1、权利的行使条件

(1)无条件行权

无条件行权是指无论本次投资盈亏与否,投资人均享有对创始股东新项目的优先投资权。

 

(2)有条件行权

有条件行权是指优先投资权的行使以一定的条件为限。通常包括:i)股东协议约定企业营业指标在约定年限内应到达某约定数额的,实际未达标;ii)清算事件发生后,投资人分得的款项少于投资款的;iii)清算事件发生后,投资人分得的款项少于按清算优先权投资人预期回报的。

 

 

2、权利的行使期限

(1)无限期权利

无限期权利与无条件行权结果类似,是赋予投资人的永久的投资优先权,将创投双方无限期地捆绑在一起,通常情况下使创始人难以接受。

 

(2)有限期权利

有限期权利是指优先投资权有一个时间限制,投资人只有在该期限内方可行权。与期限相关的另一个问题是有限期优先投资权的权利起算时间,通常包括:i)自清算事件发生之日起算;ii)自创始人离职之日起算。

 

 

3、权利的行使次数

?(1)创投双方可以对投资人优先投资权的次数不做限制,据此投资人对每个新项目的每次融资均享有优先权。如:

创始人从事新项目的,在该新项目拟进行第一次及后续融资时,投资人享有优先于其他投资人投资的权利。

 

(2)创投双方也可以对投资人优先投资权的次数作出限制。如:

创始人从事新项目的,投资人仅对该新项目的第一次融资享有优先于其他投资人投资的权利,该权利行使后,此优先投资权条款自动失效。

 

 

4、 权利实现的额度

权利实现的额度是指投资人对新项目的投资,可以优先包揽全部还是只能以其持有股权的比例为限优先投资。

 

(1)投资人优先投资的额度没有限制。即投资人可以对新项目进行全部增资。

 

(2)投资人优先投资的额度有限制。通常包括:i)投资人在原投资额度内享有优先于其他投资人的投资权;ii)投资人按其所持股权占企业股权总额的比例,享有对新项目的优先投资权。

登记权

登记权(Registration Rights)是美国法下的概念,是由美国联邦证券法和美国证券交易委员会(SEC)所规定的一项权利。因为在美国并非所有的普通股股票都是可以自由交易的,所以为了使自己的股票可以自由交易,投资人通常会要求企业将股票进行登记,该权利称为登记权。

一、登记权的概念

美国证券法对于股票发行和交易是有一定限制的,如果股票的发行没有向SEC登记,则这些股票即为限制性股票(Restricted Share),不能在公开市场(Public Market)交易,即使该企业是公众企业也不例外。因为在风险投资等私募形式的投资中,投资人获得的是限制性股票,所以获得流动性的最佳方法就是要求企业将这些限制性股票在SEC进行登记,进而投资人股东的股份才可在证券市场自由交易。

二、登记权的作用

登记权是融资中最重要的权利之一。如果投资者股权比例在创业企业中属于少数,则他们的资金退出要取决于其他股东的决定。企业创始股东在经营方式、退出时机等重大问题上与投资人股东发生冲突在所难免,投资者为了保证自己可以顺利退出,通常会要求将股权进行登记。所以,登记权本质上是投资人股东退出的一种方式。

 

投资人要求企业将股票在SEC进行登记,经过登记的股票即可自由地交易并且可以在交换或交易系统中(例如纽约证券交易中心或纳斯达克)运作。之所以只有经过登记的股票才可上市交易,是因为市场对IPO发行股票的承受能力是有限的,投资者登记并可销售的股权受到严格限制,而不登记的股票是无法上市流通的。

三、登记权的分类

1.要求登记权

(Demand Registration Right)

要求登记权是指投资人可以强制企业将其所购买的股票进行登记上市的权利。这个权利在企业成为公众企业(即IPO)、之前和之后都存在,如果企业还没有IPO,那么投资人要求实施登记权的话,企业必须同时要进行IPO的运作。

 

要求登记权的常见表述 

在企业ⅰ)交割完成后六年内,或ⅱ)首次公开发行(IPO)后的6个月内,持有企业25%的可登记证券者可要求其持有股份的企业进行完备的注册登记,每次登记的发行总额不可少于五百万至一千万美金。

 

2.共同登记权

(Piggyback Registration Right)

共同登记权相比于要求登记权来说有一定的弹性,是指投资人在企业进行IPO的时候,可以要求将其股票进行登记的权利。与要求登记权不同,共同登记权不给予投资人主动要求企业进行IPO的权利,而仅仅允许他们在企业进行IPO的时候,将他们的股权一起进行登记。

 

共同登记权的常见表述 

可登记股份的股东将在企业所有登记时拥有“共同登记权”,但企业和承销商可基于承销商的判断,按比例减少其登记的股份数量,登记的股份数量不低于全部股份的30%。

 

3.S-3或F-3登记权(S-3/F-3 Registration Right)

S-3或F-3表格登记允许投资人要求企业将其股份进行S-3表格进行登记。S-3表格是一种比IPO使用的S-1或F-1表格简单的登记方式。S-3或F-3表格登记是在企业成为公众企业12个月或更长时间之后的一种登记方式。

 

S-3表格登记的常见表述 

持有10%可登记股权的股东有权要求企业进行S-3表格登记,可登记股权的累积价值不少于500万美金。S-3表格登记的次数没有限制,但每年不超过两次。

 

综上,以上三种登记权中,可以简单地理解为:要求登记权是企业IPO之前的权利,共同登记权是企业IPO时的权利,S-3或F-3登记权是企业IPO之后的权利。

四、与登记权相关的条款

 

1.登记费用

所有登记费用(包括股份转让税,承销折扣和代理费用)由企业承担。企业同时应支付一位代表全体参与股东的律师的费用不超过5万美金以及其他合理费用。

 

 

2.股权锁定

在首次发行新股(IPO)时, 若经首席承销人要求,投资人应当同意,在首次发行新股(IPO)后的180天内不出售或转让企业的任何普通股股份,(条件是,企业的所有董事,主管以及1-5%的股东也同意受同一股权锁定协议约束)。此股权锁定协议一经达成,即表明,对于企业或承销人代表制定的此协议的限制条款作出任何放弃或终止措施,都应符合基于所持股份按比例计算的主要投资人的意见。“主要投资人”是指持有A系优先股的份额至少为【】美金的任何投资人。

五、登记权条款谈判要点

实践中,双方商讨的主要事宜包括登记的次数,登记权行使的时间,行权的股权比例以及最低发行额度等问题。

 

  1. 登记的次数。因为登记是一项耗时且昂贵的工作,企业往往只给投资人一次登记,而投资人通常会要求两次登记。

  2. 行权时间。对于早期投资,要求登记在投资交割之后5年才有可能实行;对于晚期投资,期限会短很多,主要取决于预期IPO的时间。此外,登记权在IPO之后通常一段时间之内不能实行(如6个月内)。

  3. 3.行权的股权比例。登记权必须由在企业至少拥有一定最低比例股权的股东行使,企业往往希翼这个比例足够高,使某些小股东无法行使该项权利,该比例通常会被定为25%左右。

  4. 最低发行额度。由于登记的花费很大,企业要给登记权设定最低的条件,实践中最低价格通常是优先股购买价格的3到5倍,合计发行额为2000万美金或更多。

 

 
 
 
 

 总结

通过以上三部分对私募股权投资优先权条款的解读,大家认为优先权条款能够将投资中存在的固有的信息不对称问题所带来的风险在投融双方之间进行有效分配,具有一定的合理性与正当性,是合同自由的体现。希翼投融双方都能够选择都自身有益的优先权条款,尽可能地规避投资中的风险,维护自身合法权益。

 

 

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