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“程”功之道 | 把脉A股上市企业控制权收购之程序篇 编辑:邱建 刘鑫 韩雅华 2018-11-23

 

 
 

2018年伊始,受宏观政策和国内外经济环境变化的影响,A股二级市场险象环生,部分上市企业现金流趋紧,大股东股票质押率增高,甚至出现经营困难等现象。在此形势下,相关数据显示, 2018年前三季度A股上市企业控制权转让交易总数已超去年全年的水平。继此前撰写的《收藏版 | A股上市企业控制权收购指南(收购方式篇)》《把脉A股上市企业控制权收购——如何做好尽职调查?》《“货真”如何“价实”? | 把脉A股上市企业控制权收购之价格篇》,大家拟进一步对A股上市企业控制权收购中的涉及的程序问题予以剖析和探讨,供业者参考。

 
 
 
 

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一、行政程序

根据上市企业收购交易的参与者背景、收购交易的性质等因素,一宗具体的上市企业控制权收购交易可能会涉及国资审批程序、外资战投程序、经营者集中申报程序、证监会、交易所审批/审核程序等。该等程序通常可以并行,并共同作为交易交割的先决条件。大家在此将该等程序简要总结如下:

 

1. 国资审批程序

 

一般而言,收购上市企业股份导致控制权变更的,收购双方应根据各自的内部决策管理制度履行与本次收购相关的内部决策程序,例如,董事会审议程序和/或股东会/股东大会审议程序等。如若涉及国有性质的收购人收购上市企业控制权的,则该收购人还可能需要根据《上市企业国有股权监督管理办法》(“36号令”)向其主管国有资产监督管理机构申请批准此项交易,在办理该项国资审批时,收购人需要依法提交相应申请文件[1]。而对于未导致上市企业控制权转移的收购人增持行为,则无需国有资产监督管理机构审批,仅需收购人主管的所出资企业审批即可。同理,上市企业国有股东的转让/出售行为亦遵循类似的审批逻辑和程序。

 

2. 外资战投程序

 

如若涉及外国投资者(QFII性质的外国投资者除外)直接收购A股上市企业股份的,应根据《外国投资者对上市企业战略投资管理办法(2015年修订)》、《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》等办理外国投资者战略投资A股上市企业的审批/备案手续。并且,外国投资者进行战略投资应满足一定的要求,包括持股比例的限制(首次投资完成后取得的股份比例不低于已发行股份的百分之十,但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外)和期限的限制(取得的上市企业A股股份三年内不得转让)。

 

值得注意的是,2018年7月30日,商务部发布了《关于<关于修改《外国投资者对上市企业战略投资管理办法》的决定(征求意见稿)>公开征求意见的通知》,拟对2015年修订的版本进一步修订。此次修订基于推动新一轮对外开放、引进境外资金和管理经验以及改善上市企业治理结构的立法意图,对原战投办法的修订条款与内容涉及较多,一旦实施可能对外国投资者战略投资A股上市企业带来重大变化。

 

3.经营者集中申报程序

 

根据《中华人民共和国反垄断法》、《国务院关于经营者集中申报标准的规定》等相关规定:经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权的,属于经营者集中;若一项经营者集中的交易中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币,并且参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币或参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币,则经营者应当事先向反垄断局申报,未完成申报的不得实施集中。

 

在收购上市企业股份并取得控制权的案例中,收购人和作为标的企业的上市企业通常体量都比较大,很可能触发上述申报要求。根据上述规定,未完成申报的不得实施交易。实践中,经营者集中的批准一般会被作为交割先决条件,当然也有部分案例作为协议生效条件。

 

值得注意的是,对上市企业的收购很多情况下会分步进行,而控制权的变更往往发生在第二步或者更往后的环节。从过往的案例来看,如果反垄断主管部门认为收购人的分步收购行为系“一揽子交易”,会要求收购人在第一步收购实施前即就整体收购交易进行申报,否则可能面临被反垄断主管部门处罚、乃至叫停交易的风险,近年来因申报“抢跑”被处罚的典型案例之一为美年大健康收购慈铭体检的案例[2]。另一方面,由于经营者集中申报程序往往耗时数月(甚至数年),而上市企业控制权收购的时间表却又可能需以天计。在此情况下,收购人、出售方及相关中介团队可尝试设计特定的交易路径、结构和安排,在收购协议中对控制权转移的节点和安排进行清晰界定,争取合法合规地将经营者集中申报时点放在分步收购的合适阶段,以确保整体交易依法依规且快速有序地进行和交割。

 

4.证监会、交易所审核程序

 

以认购上市企业非公开发行股份或者发行股份购买资产的方式获取上市企业股份的,需要向中国证监会申请核准,按照上市企业非公开发行股票或者重大资产重组的相关程序准备申报文件并履行申报程序;以协议转让或者要约收购的方式进行收购的,收购人需将交易提交给交易所审核;以二级市场交易方式(集合竞价、大宗交易)收购的,交易所可能会关注交易并提出问询意见,但是交易所的审核并非法定前置程序。

 

证监会和交易所的核准/审核程序较为常规,在此不赘。对于交易所的问询程序,在近两年的上市企业收购中越发频繁。结合大家的过往经验和对近期案例的梳理,大家理解交易所的关注重点通常包括以下几个方面:

1.收购人是否有足够的收购资金,收购资金是否合法,收购资金是否来源于上市企业及其关联方;

2.拟议收购是否会导致收购人及其关联方与上市企业产生同业竞争;如存在同业竞争的,是否作出相应的安排、以避免收购人及其关联方与上市企业同业竞争;

3.拟议收购是否会导致收购人及其关联方与上市企业产生持续的关联交易;如存在持续关联交易的,收购人是否作出相应的安排、以确保上市企业的独立性;

4.拟议收购是否违反或者刻意规避限售、减持的相关规定,以及是否违反相关方做出的承诺等;

5.拟议收购是否涉嫌刻意规避要约收购;以及

6.拟议收购是否涉及短线交易、内幕交易等违法行为。

 

二、信息披露程序

 

1.权益变动披露程序

 

根据《上市企业收购管理办法》(“《收购管理办法》”)等相关规定,上市企业的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人,应当充分披露其在上市企业中的权益及变动情况,依法严格履行报告、公告、保密和其他法定义务。在上市企业收购交易中,收购人为信息披露义务人,应按照相关规定履行相应的信息披露义务。在不同收购方式下,收购人需履行的信息披露义务不尽相同。结合有关法规和实操案例,大家在此试将收购人的法定信息披露义务简要概括如下:

 

(1)权益变动报告书

根据《收购管理办法》等相关规定,在收购人收购上市企业股权比例达到5%但未满30%的,收购人应编制权益变动报告书。其中,收购上市企业权益达到或者超过该企业已发行股份的5%、但未达到20%的,收购人应编制简式权益变动报告书;达到或者超过一个上市企业已发行股份的20%但未超过30%的,应当编制详式权益变动报告书。

 

信息披露义务人应在该等收购事实发生之日起3日内编制权益变动报告书,向中国证监会、交易所提交书面报告,通知该上市企业并予公告。

 

(2)要约收购报告书/收购报告书

要约收购报告书,是收购人以要约方式收购上市企业股份时需要编制的信息披露文件。在要约收购取得豁免的情况下,收购人需编制收购报告书,其内容、格式与要约收购报告书类似。

 

收购人应当在达成收购协议或者做出类似安排后的3日内对要约收购报告书摘要作出提示性公告。因收购上市企业控制权需履行相应的审批程序、获相关部门批准的,收购人应当在要约收购报告书摘要中对此作出特别提示,并在取得相关批准后公告要约收购报告书,实施要约收购。未取得批准的,收购人应当在收到通知之日起2个工作日内,公告取消收购计划,并通知被收购企业。

 

(3)定向增发中的权益变动披露义务

《收藏版 | A股上市企业控制权收购指南(收购方式篇)》中所述,定向增发包括发行股份购买资产和现金定增两种方式。定向增发不仅需要按照重大资产重组和非公开发行披露重组预案/非公开发行预案以及一系列公告文件,还需要按照《收购管理办法》的相关要求,履行新增股份权益变动的信息披露义务(包括上文所述的权益变动报告书、要约收购报告书/收购报告书)。

 

2. 控制权变更的停牌问题

 

根据沪深交易所的停复牌业务指引[3],对于筹划涉及控制权变更事项的,最长均可停牌10个交易日。相比之下,上交所要求停牌5个交易日后、需经董事会审议才可再申请延期5个交易日复牌(而深交所则无召开董事会审议延期复牌事项的要求)。对于定向增发而言,可以根据相关指引申请更长的停牌时间,如上交所对于重大资产重组,累计停牌时间最长可至5个月,深交所则是6个月。近日,证监会出台了《关于完善上市企业股票停复牌制度的引导意见》,进一步明确了对于上市企业停复牌事宜的意见,提出了审慎停牌、分阶段披露、严格保密原则,并要求交易所压缩重大事项停牌期限,可以预见监管层对于上市企业停牌的管理将进一步严格、规范。 

 

从近期的实践案例来看,今年7月起,沪深交易所对于筹划控制权变更事项申请停牌的要求一度非常严格,主要体现在交易所对待上市企业停牌申请愈发慎重,甚至出现预案披露当日才停牌的情况。有消息亦称,近期上市企业在筹划重大资产重组时,向交易所申请停牌的,往往会收到建议不停牌的窗口引导。如在广东南方新视界传媒科技有限企业收购联建光电(300269)的案例中,联建光电就控制权可能发生变更未申请停牌;东方新星(002755)重大资产置换及发行股份购买资产的案例中,东方新星在发布预案同日才申请停牌。

 

在收购前期如若上市企业不停牌的,交易各方进行初步谈判、尽调等事项时需特别注意收购交易的保密,控制保密信息的知悉范围,并及时签署合法有效的保密协议以约束各方的保密行为。在内幕信息敏感期[4]内,内幕信息知情人员泄露内幕信息或利用内幕信息进行交易金额达到相关标准[5]的,将可能涉嫌内幕交易、泄露内幕信息罪,面临刑事处罚;即使未达到刑事责任标准,内幕信息泄露也可能产生没收违法所得、罚款、警告等行政责任,以及赔偿投资人损失等民事责任。因此,交易各方及其关联方均应避免在收购信息公开前交易上市企业股票,以防被认定为内幕交易,产生不必要的责任。 

 

根据最新控制权变更案例,交易所近期对停牌的态度似乎有所放松。今年9月份、10月份发生的上市企业控制权变更案例大多数都申请了停牌。在此大背景下,交易各方在具体开展交易前可以与交易所保持沟通,按照相关法规以及交易所的要求,决定是否停牌以及停牌的具体时间安排等。

 

3.表决权委托中的一致行动问题

 

《收藏版 | A股上市企业控制权收购指南(收购方式篇)》中所述,可采取表决权委托的特殊收购方式完成上市企业控制权收购。需要注意的是,2018年沪深两交易所于4月13日同日公布的《上市企业收购及股份权益变动信息披露业务指引(征求意见稿)》[6]规定:投资者委托表决权的,受托人和委托人视为存在一致行动关系[7];投资者在约定期限届满前解除一致行动关系、表决权让渡的,应当在所约定的期限内继续遵守原有限售、一致行动等义务和承诺;投资者未约定期限或者约定不明而解除一致行动关系、表决权让渡的,投资者应当在发布解除公告之日起的十二个月内继续遵守原有限售、一致行动等义务和承诺。 

 

虽然上述规定尚处于征求意见阶段,如收购人拟通过表决权委托的方式收购上市企业控制权的,需要特别注意原股东的持股比例。如原股东持股比例较大,因收购人将与原股东构成一致行动,将很可能因此触发要约收购。例如,2018年7月的腾信股份(300392)控制权变更案中,青岛浩基资产管理有限企业(“青岛浩基”)拟通过协议转让的方式取得特思尔大宇宙(北京)投资咨询有限企业(“特思尔”)持有的腾信股份15%股份,同时腾信股份实际控制人徐炜(现持有腾信股份的32.37%股份)拟进一步通过委托表决权等方式向青岛浩基转让腾信股份的实际控制权。如适用征求意见稿的规定,青岛浩基与徐炜可能将因此被视为一致行动人,从而触发要约收购。为此,腾信股份在相关公告文件中对此风险进行了提示:“如采取委托表决权的方式,根据相关规定,可能触发要约收购”。而红宇新材(300345)控制权收购案例中的权益变动披露文件,不仅将表决权委托方认定为收购人的一致行动人,甚至将表决权委托方的一致行动人(未参与协议转让及表决权委托)也认定为收购人的一致行动人。

 

另一方面,也正因为征求意见稿尚未实施,在若干表决权委托案例中亦存在未将表决权委托的双方视作一致行动人的情形。例如,2018年5月发生的株洲市国有资产投资控股集团有限企业(“株洲国投”)收购宜安科技(300328)案中,株洲国投在交易完成后将持有上市企业27.97%股份的表决权,而表决权委托方宜安实业有限企业(“宜安实业”)在权益变动后仍持有上市企业22.00%股份的表决权,但株洲国投并未声称与宜安实业一致行动和触发要约收购;而深圳交易所迄今为止亦未对此提出质疑。无独有偶,2018年8月公告的蓝润投资控股集团有限企业(“蓝润投资”)收购龙大肉食(002726)案中,蓝润投资也是通过协议转让及表决权委托的方式取得上市企业19.9%股份/表决权,表决权委托方龙大食品集团有限企业亦未因此被认定为蓝润投资的一致行动人,同时该收购也未触发要约收购,且已实施完毕。

 

尽管市场上目前就表决权委托中的一致行动问题存在不同的案例,在今后设计表决权委托式的上市企业控制权收购方案时,交易各方无疑仍需重点关注这一问题及相关政策走向,并在可能的情况下与交易所保持充分沟通。

 

三、交易实施

 

1.证券和资金的临时保管

 

《收购管理办法》对不同收购方式中用于支付收购上市企业价款的证券及现金的临时保管作出了区别化的规定。其中,因要约收购涉及到向公众股东收购股份,对于要约收购的证券及资金有非常明确的限制性要求:根据《收购管理办法》,“收购人应当在作出要约收购提示性公告的同时,提供以下至少一项安排保证其具备履约能力:

(一)以现金支付收购价款的,将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行;收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的,将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管,但上市企业发行新股的除外;

(二)银行对要约收购所需价款出具保函;

(三)财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺,明确如要约期满收购人不支付收购价款,财务顾问进行支付。”

另一方面,对于要约收购涉及的股票,《收购管理办法》规定,同意接受收购要约的股东,应当委托证券企业办理预受要约的临时保管;证券登记结算机构临时保管的预受要约的股票,在要约收购期间不得转让;收购期限届满后3个交易日内,接受委托的证券企业应当向证券登记结算机构申请办理股份转让结算、过户登记手续,解除对超过预定收购比例的股票的临时保管。

 

相比之下,《收购管理办法》等证券法规对除要约收购外其他收购方式涉及的证券和资金限制则相对较少。例如,对于协议收购,《收购管理办法》仅要求应当办理拟转让股份的临时保管手续,但对用于支付交易价款的现金仅规定了“可以”存放于证券登记结算机构指定的银行,具体是否选择银行保管可以由交易双方确定。

 

2.国有股东标识

 

涉及国有性质的收购人收购上市企业控制权的,应按照36号令等相关规定,对国有股东证券账户进行标识登记。

 

根据2007年6月30日发布并实施的《上市企业国有股东标识管理暂行规定》的要求,收购人向登记企业申请办理股份过户登记时,应当在申请材料中对其国有股东性质予以注明,并提供国有资产监督管理机构有关批复文件或国有股东身份界定文件,中证登根据相关界定文件以及国有股东或股票发行人的申请,对国有股东证券账户进行标识登记。

 

根据36号令的规定,需要进行国有股东证券账户标识的企业包括两大类:一种是其证券账户标注“SS”,即36号令规定的国有股东,包括:

(1)政府部门、机构、事业单位、境内国有独资或全资企业;

(2)第一款中所述单位或企业独家持股比例超过50%,或合计持股比例超过50%,且其中之一为第一大股东的境内企业;

(3)第二款中所述企业直接或间接持股的各级境内独资或全资企业[8]

另一种是其证券账户标注“CS”,即虽不符合36号令规定的国有股东标准,但“政府部门、机构、事业单位和国有独资或全资企业通过投资关系、协议或者其他安排,能够实际支配其行为的境内外企业”,需参照适用36号令有关国有股东的规定进行管理。 

 

此外,对于国有出资有限合伙企业的身份认定问题,在36号令出台之前也一直存在着争议。36号令首次明确提出国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定,即无需进行国有股东标识,但对其所持上市企业股份如何监督管理还有待后续法规和监管指引进一步明确。

 

3.股权/股份交割、委托投票生效

 

交割是收购人取得上市企业控制权的重要环节,不同的收购方式对应的交割方式有所区别。通过二级市场直接收购股份的,收购与交割将同时进行,不存在单独的交割环节。通过协议收购、定向增发、间接收购等方式完成收购的,一般需要在满足协议约定的交割先决条件(包括但不限于前文所述各项审批程序的完成)后,再向中证登申请办理股份交割/向工商局申请办理股权的交割,因此协议签署与实际交割之间会相隔一段时间,双方可能需要对过渡期间的损益进行安排。通过要约收购方式完成收购的,在要约收购期限届满后,收购人需要根据中证登提供的数据统计,并结合公布的要约收购需求,完成相关股份的结算过户并及时披露上市企业要约收购情况报告及结果公告。特别地,采用“协议收购(或其他收购方式)+表决权委托”方式取得上市企业控制权的,表决权委托通常于协议收购(或其他收购方式)的交割日生效并实施。

 

4.企业治理

 

股份收购和/或表决权委托的交割完成并不必然意味着收购人获得对上市企业的实际控制权。通常而言,在收购股份和控制股份表决权的同时,为增强对上市企业的控制力,如下企业治理结构和经营管理维度方面的措施通常也可能需要在收购程序予以考虑:

1.董事会、监事会、企业高管人员的更换;

2.企业既有章程、规章制度的修订;

3.党建工作的完善(如健全企业党组织、委派党委书记等);

4.企业资料的交接(如企业公章、银行账户文件、财务会计资料、重要证照等对企业运营具有重要作用的文件及材料的交接)——出于上市企业独立性要求,相关资料应安排由收购人认可的上市企业人员保管。

为保证上述安排和措施的顺利施行,在协议收购、间接收购等可以协议约定付款安排的收购方式下,可以考虑约定交割完成时仅支付部分收购价款,并在上述安排和措施妥善实施之后再向交易对方支付剩余收购款项,从而督促交易相关方配合收购人获取上市企业控制权,尽可能地保护收购人的合法利益。

 

四、结语

收购上市企业控制权程序上通常比收购非上市企业要复杂很多,涉及政府审批、信息披露、交易实施等若干主要环节。每一环节均有来自于监管部门或者证券交易所的特殊要求,任何一个环节出现偏差都可能导致整个交易前功尽弃,甚至给交易相关方带来不可逆的不利后果。因此,完成一笔上市企业控制权收购需要交易各方以及中介机构等多方的共同努力协作、配合,对每一环节进行精心设计和安排,并在实施的过程中根据实际情况灵活应对。

 

注:

[1] 根据36号令的相关规定,国有性质的收购人受让上市企业股份导致上市企业控制权变更的,由国有资产监督管理机构批准;审批时,收购人需要提交下列申请文件:国有股东受让上市企业股份的内部决策文件;国有股东受让上市企业股份的方案,内容包括但不限于:国有股东及上市企业的基本情况、主要财务数据、价格上限及确定依据、数量及受让时限等;可行性研究报告;股份转让协议(适用于协议受让的);财务顾问出具的尽职调查报告和上市企业估值报告;律师事务所出具的法律意见书;国家出资企业、国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。

 

 

[2] 商务部认为,美年大健康收购慈铭体检27.78%股份,天亿资管收购慈铭体检68.4%股份,维途投资从天亿资管收购慈铭体检36.11%股份,以及美年健康收购慈铭体检72.22%股份是由多个关联方参与、分步骤实施的一揽子交易,各项交易依次展开和履行,交易间相互依存且交易目的一致,最终由同一经营者及关联方取得控制权,属于一项经营者集中。相关收购在实施之前未依法申报,构成未依法申报违法实施的经营者集中。

 

[3] 《主板信息披露业务备忘录第9 号——上市企业停复牌业务》、《中小企业板信息披露业务备忘录第14号:上市企业停复牌业务》、《创业板信息披露业务备忘录第22 号——上市企业停复牌业务》、《上市企业筹划重大事项停复牌业务指引》。

 

 

[4] 根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的说明》,“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。

 

 

[5] 根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的说明》,证券交易成交额在五十万元以上的、获利或者避免损失数额在十五万元以上的、泄露内幕信息三次以上的都可能产生刑事责任。

 

[6] 该等征求意见稿明确规定了提示性公告、权益变动报告书、收购报告书等的具体披露情形、时点、内容等。虽然目前该等指引尚未正式发布,但表明了监管机构的监管态度,对实践同样具有重要的参考意义。

 

[7] 根据《收购管理办法》,如无相反证据,投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系将被视为一致行动人,大家理解交易所将投资者之间委托表决的行为视为一致行动,应属于对《收购管理办法》中前述规定的细化说明。

 

[8] 第(3)款国有股东的范围较《关于施行<上市企业国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》中 “上述‘2’中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业”这一范围有所缩减。

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