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“违”与“维” | 银行间市场债券违约下投资者的维权之道(下) 编辑:闵敏 2018-11-21

前情回顾

 

在上篇中,笔者先容了我国银行间债券市场的基本情况,梳理了代表性银行间债券违约事件的处置方式和最新进展,并对“前往交易商协会进行投诉”和“对发行人提起违约或仲裁”两种常规维权方式的作用及其局限进行分析。下篇笔者将着重研究投资者对承销商等中介机构提起诉讼的若干法律问题,并探讨构建到期违约债交易市场的可能性。  

 

01

 

对承销商等中介机构提起侵权之诉

 
 

(一)承销商等中介机构在债券发行及存续期间的重要地位

根据大家的了解,及对中国裁判文书网http://wenshu.court.gov.cn/)、北大法宝(http://www.pkulaw.cn/)等网站进行的检索,截至目前尚无法院在银行间债券违约相关诉讼中判决承销商等中介机构[1]承担责任的先例。尽管如此,实践中,很多银行间市场债券违约,背后都有中介机构违法或不当行为的影子,尤其是承销商。比如在15春和CP001短融债券违约事件中,部分投资者就质疑主承销商在该短融发行前的尽调中遗漏重要信息,以及持续管理中未能督促发行人及时充分披露有关信息,从而使投资者蒙受损失。[2]

 

在银行间市场发行债券的非金融企业,往往需要先在承销商处获得授信,承销商在债券产品的设计、募集、交易过程中起到最重要的作用,负责对发行人进行尽职调查、起草募集说明书、确定发行利率、寻找投资者等。根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》(以下称“银行间市场中介服务规则”),承销商还要协助发行人披露发行文件,跟踪发行人的业务经营和财务状况并督促发行人进行持续信息披露。应该说,承销商最了解发行人的真实财务状况与履约能力,投资人高度依赖承销商呈现给他们的发行人状况,并结合会计师事务所的审计报告、评级机构的评级报告、律师事务所的法律意见书等资料,作出投资决策。然而实践之中,不少短融、超短融债券的发行人,在发行时还“经营与财务状况良好”,但短短一年甚至数月后其经营、财务状况就恶化到不能兑现债券本息的程度。比如2015年10月26日武汉国裕物流产业集团发行的“15国裕物流CP002”短融债券,该债券发行后不足半年,发行人即于2016年3月14日发布公告宣布该企业及其下属企业已经有约5亿元银行贷款逾期,并于当年4月18日发布公告宣布企业主要业务陷入停顿。在本息兑付日,“15国裕物流CP002”自然未能如约兑付。发行人经营状况的这种突然“变脸”行为常常令买入债券的投资者措手不及、横遭损失,这难免让投资者怀疑债券发行时或者债券存续期间发行人、承销商所披露信息的真实性和完整性,进而提起诉讼。

 

 
 

(二)针对中介机构提起侵权之诉的若干法律问题

 

1、银行间市场诉讼纠纷不能当然适用《证券法》及相关司法说明

 

由于投资者与承销商之间并无合同关系,投资者一般只能对承销商提起侵权之诉,最常见的侵权事由是虚假陈述[3]与内幕交易。不过,由于银行间市场的特殊性,在投资者保护规则方面相对完善的《证券法》及其相关法规、司法说明无法当然适用。

 

根据《证券法》第二条第一款,股票、企业债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法。根据该法第七条第一款,国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。而银行间市场并未经国务院“依法认定”,而是由人民银行所设立并监管。[4]《全国银行间债券市场债券交易管理办法》也并未明确其上位法为《证券法》。《证券法》第三章证券交易的相关规定也表明,该法主要针对企业债券等在交易所市场发行的债券品种。此外,银行间债券交易市场并未明确设置债券发行条件,且对于发行人的盈利情况和募集资金投向也未设任何限制,其规避了《证券法》所设债券发行条件、发行程序以及交易方式等限制,亦可再次证明银行间债券市场不受《证券法》的规范。因此,银行间债券市场并不属于严格意义上的《证券法》语境下的“证券市场”,也不能当然适用《证券法》,实践中大家一般称其为“场外市场”。

 

就证券纠纷中投资者起诉中介机构最常见的诉由“虚假陈述”而言,最高人民法院曾于2003年出台《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“虚假陈述若干规定”),对承销商等中介机构虚假陈述的认定标准、归责原则、损失认定等作了相对完善的规定。但银行间市场的侵权之诉也并不能当然适用该司法说明。首先,该司法说明系最高人民法院为正确审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件而颁布的司法说明,其法律依据系《证券法》等相关法律法规,是对《证券法》的完善和补充,其对于“证券”以及“证券市场”的定义也与《证券法》保持一致。而前文已述,银行间市场并非《证券法》下的“证券市场”。其次,虚假陈述若干规定第三条规定:“因下列交易发生的民事诉讼,不适用本规定:……(二)在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。”而银行间债券交易恰恰“以询价方式进行,自主谈判,逐笔成交”,[5]而且“进行债券交易,应订立书面形式的合同”,[6]这区别于交易所市场债券上市的竞价交易方式,采取协议转让方式的银行间市场恰恰系虚假陈述若干规定明示排除适用的对象,不属于该司法说明调整的范围。

 

2、案由及诉讼前置条件问题

 

由于银行间市场不同于证券市场,银行间市场的侵权之诉并不能当然适用虚假陈述若干规定,而《民事诉讼法》作为民事侵权纠纷领域的一般法,当然应予适用。[7]根据《侵权责任法》第六条,行为人因过错侵害他人民事权益,应当承担侵权责任。结合前述法律规定,只要承销商等中介机构在债券违约事件中具备过错、侵权行为与侵权后果,投资者提起侵权之诉,法院即应受理。

 

不过,需要注意的是,长期以来,法院受理证券虚假陈述侵权之诉一般以存在行政或刑事处罚作为前置条件。虚假陈述若干规定第六条规定:投资者以自己受到虚假陈述侵害为由,依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书,对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼,符合民事诉讼法第一百零八条规定的,人民法院应当受理。尽管自2015年实行立案登记制后,部分(而非全部)法院不再把行政处罚决定或刑事裁判文书作为虚假陈述赔偿案件的立案前提,但在实体审判中,仍有很多法院以行政处罚决定或刑事裁判文书作为判决虚假陈述人承担责任的依据。最高人民法院(2018)最高法民申252、263、264、265、266、272、286、337、428号就认为“当事人在提起证券市场虚假陈述诉讼时,应当以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书,证明证券虚假陈述事实的存在,此为当事人提起证券市场虚假陈述诉讼并为人民法院受理的前提条件。不符合上述前提条件的,人民法院不予受理。”在投资者针对中介机构提起的侵权之诉中,法院也有可能参考证券市场作法,以未取得交易商协会的处分为由对银行间市场的虚假陈述案不予立案。不过在最近的一个案件中,大家代表投资人向承销商提起侵权之诉,在未获得交易商协会处分的情况下,成功说服法院受理了该案。 

 

3、诉讼管辖问题

 

在管辖方面,虚假陈述若干规定曾对证券虚假陈述类案件的管辖问题作统一规定,明确对发行人或者上市企业以外的虚假陈述行为人提起的诉讼,由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。[8]不过前文已述,银行间市场不属于严格意义上的“证券市场”,也不适用该司法说明,因此无法直接根据这一规定确定管辖法院。

 

按照《民事诉讼法》,侵权之诉的管辖法院为被告所在地或侵权行为地法院,侵权行为地则包括侵权行为实施地、侵权结果发生地。出于各方面考虑,投资者显然不太希翼诉讼由被告所在地法院管辖,而是尽可能地希翼案件在投资者住所地审理,但这一情况比较复杂。首先,侵权行为地一般被认为是中介机构主要营业地或注册地址。其次,何为“侵权结果地”则并无明确的标准,通常需要结合案件具体情况来判断。在(2017)最高法民辖终224号案中,被告存在欺诈行为导致原告资金损失,原告认为其资金从银行账户划出后即失去控制,因而以原告银行账户所在地作为侵权结果地。但最高人民法院认为:侵权行为实施后至侵权结果的发生往往会有一个过程,尤其在财产权益被侵害的情形下,被侵权人汇出款项并不必然导致对款项失去控制,对款项失去控制亦并不必然导致损害结果发生,一般应以侵权人实际控制该款项来判断侵害结果是否已实际发生。因而,最高人民法院推断,原告的实际损失发生在款项到达被告的账户后,故管辖法院应为被告所在地法院。银行间市场债券交易的资金结算以转账方式进行,[9]按照上述审判思路,在虚假陈述之诉或内幕交易之诉中,投资者的实际损失都发生在款项到达债券买卖对手方的账户后,该对手方的账户所在地应当即为侵权结果发生地。当然,银行间市场债券交易的方式有券款对付、见款付券、见券付款和纯券过户四种,[10]交易双方也可以自行约定债券交易的资金结算途径。[11]因而,投资者的款项何时在何地到达对手方账户(易言之,对手方何时在何地实现对投资者款项的控制),各有不同情形,侵权结果地也因之不一,在此不再赘述。 

 

4、侵权行为的认定问题

 

由于《证券法》及其司法说明不能直接适用,银行间市场中介机构的工作规范主要见之于银行间市场中介服务规则,该规则总体而言比较粗疏。根据该规则,主承销商应建立、健全相关内控制度,应建立企业质量评价和遴选体系,应协助企业披露发行文件,应负责跟踪企业的业务经营和财务状况并督促企业进行持续信息披露。这些规定均泛泛而谈,且基本把具体制度的制定权交给主承销商自己。而该规则对信用评级机构、会计师事务所、律师事务所的责任规定则更为简略。在尽职调查方面,交易商协会于2008年发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具尽职调查指引》,但对中介机构尽职调查的深度、标准、内容、方法都比较粗疏,这为证明中介机构存在侵权行为带来了困难。

 

在虚假陈述侵权之诉中,侵权事实主要指承销商等中介机构存在诸如不实陈述、诱导性陈述、重大遗漏或不当披露等情形。但是,根据银行间市场中介服务规则,信息披露主义务人是发行人,承销商只是“协助”、“跟踪并督促”发行人进行信息披露。如果出现虚假陈述,承销商等通常都会否认其参与了该虚假陈述或否认知悉应当披露而未披露的信息,而将责任归于发行人。作为经验丰富的中介机构,承销商在发行及交易阶段也会有足够的意识去掩盖其虚假陈述事实。因而,在这类案件中,投资者需要搜集充分的证据去证明承销商存在虚假陈述行为。只有证据有力,才可能在没有交易商协会处分的条件下,获得赔偿支撑。

 

内幕交易侵权主要发生于承销商(资管部门)同时也是债券持有人的情形,比如“13铁物资MTN002”的主承销商同时也是该债券的持有人。[12]承销商(同时也是债券原持有人)在获悉发行人无力偿还债券本息的内幕消息的情况下,马上将债券卖给不知情的投资者。前述“13铁物资MTN002”的承销商即在该债券暂停交易前向市场抛售该中票,被投资者认为有 “利用信息优势为自己谋利”的内幕交易嫌疑,。”[13]银行间市场中介服务规则第二十六条规定:“中介机构及其从业人员对其在执业过程中获知的内幕信息,应予以保密,不得利用内幕信息获取不正当利益。”承销商的这种交易行为,构成内幕交易。不过,此类侵权之诉中,投资者要解决的难点,一是证明债券交易前承销商已获知发行人无力偿还债券本息这一内幕消息,二是阐述该等“止损”交易对承销商而言构成“不正当”利益。如在前述“13铁物资MTN002”事件中,承销商就主张:上述二级市场行为,均为投资交易部门前中台根据企业年报季报等公开信息和对市场形势的判断,独立自主开展的业务,不存在利用信息优势的问题,也符合现行监管规定。”[14]

 

随着银行间市场债券违约的常态化以及投资者维权意识的增强,大家可以期待,将来会出现中介机构向投资者承担侵权赔偿责任的案例。

 

5、过错问题

 

在交易所债券领域,我国《证券法》第六十九条规定,承销商对虚假陈述导致的损失承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。《证券法》第一百七十三条规定,证券服务机构……其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给他人造成损失的,应当与发行人、上市企业承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。虚假陈述若干规定第二十三条第一款规定:“证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的,应予免责。”前述规定表明,在交易所债券市场虚假陈述案件中,对中介机构适用过错推定原则。《证券法》第七十六条第三款规定,内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。这一规定表明,在交易所证券市场内幕交易案件中,对实施内幕交易的当事方适用无过错原则。

 

与《证券法》中比较成熟和明确的中介机构归责原则不同,银行间市场相关规范中对这一问题的规定十分简陋。关于承销商及其他中介机构的责任承担问题,《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》第十条规定:中介机构所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的,应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任。而对于中介机构究竟适用过错原则、过错推定原则或者无过错原则,再无其他规定。

 

在专门规范缺失的情况下,只能适用《侵权责任法》。如果对中介机构适用该法规定的一般过错责任原则,对于投资者而言,则举证难度过大。因此,投资人及其代理律师宜尽量说服法官适用过错推定原则。

 

02

 

困境与展望:构建到期违约债交易市场

按照现行债券交易规则,只有登记日至到期日这一期间内的债券方可在同业中心进行交易。《中国人民银行公告〔2015〕第9号-调整银行间债券市场债券交易流通有关管理政策公告》第十五条规定:“发生以下情形的,债券交易流通终止:(一)发行人提前全额赎回债券;(二)发行人依法解散、被责令关闭或者被宣布破产;(三)债券到期日前一个工作日;(四)其他导致债权债务关系灭失的情形。”这样,债券违约后,投资者除向发行人及中介机构等相关责任人求偿外,无其他处置路径。

 

但到期违约债也是债权的一种。合同法第七十九条规定:“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人,但有下列情形之一的除外:(一)根据合同性质不得转让:(二)按照当事人约定不得转让;(三)依照法律规定不得转让。”转让到期违约债本质上仍系合同法规定的债权转让,即债券持有人将其享有的对债券发行人的债权转让给第三方,第三方承继了原债券持有人享有的债权,可向债券发行人主张偿还债券本息。在违约债券数量呈逐渐上升趋势的现状下,开展到期违约债业务,扩大债券投资者的退出渠道,增加债券违约处置的效率,亦有利于推动银行间债券市场的健康发展及加强对投资者的保护。允许到期违约债继续在银行间债券市场流通、保持违约债券的流动性,也符合当前国际操作惯例。如香港等地债券市场,债券违约后仍可自由流通。

 

目前业内已有建立到期违约债交易的呼声。前一段时间,有机构就此问题专门咨询大家的意见,大家研究后向其出具了正面的法律意见,并提出了降低该业务风险的若干建议。据大家了解,此项举措目前正在推进之中。

 
 

违约是债券市场的常态,但一个健康、成熟的市场,会尽量减少不应有的违约。大家提醒银行间市场的投资者,投资有风险,作为比一般投资者更富经验的银行间会员,应在作投资决定前作必要的尽职调查,勿完全依赖债券发行文件及中介机构的陈述。同时,大家也呼吁,当违约发生后,市场也应该为投资者提供适当的维权渠道与风险缓释渠道,银行间市场各参与者及司法机构均应认识到这一点,承担起必要的责任。

 

王旭律师对本文亦有贡献

 

注:

[1] 本文所指的“中介机构”,指《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》涉及的承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所和信用增进机构。

 

[2] 参见中国证券报2016年6月8日报道“春和短融违约 投资者与承销商陷争议”,载中证网:http://www.cs.com.cn/gppd/zqxw/201606/t20160608_4986990.html,2018年11月4日最新访问。

 

[3] “虚假陈述”包括4种情形,即(1)虚假记载,是指信息披露义务人在披露信息时,将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为;(2)误导性陈述,是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体,作出使投资者对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述;(3)重大遗漏,是指信息披露义务人在信息披露文件中,未将应当记载的事项完全或者部分予以记载;(4)不正当披露,是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。

 

[4]  参见《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第七条:中国人民银行是全国银行间债券市场的主管部门,中国人民银行各分支机构对辖内金融机构的债券交易活动进行日常监督。

 

[5] 《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第十五条。

 

[6] 《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第十六条第一款。进行债券交易,应订立书面形式的合同。合同应对交易日期、交易方向、债券品种、债券数量、交易价格或利率、账户与结算方式、交割金额和交割时间等要素作出明确的约定,其书面形式包括同业中心交易系统生成的成交单、电报、电传、传真、合同书和信件等。

 

[7] 《民事诉讼法》第三条,人民法院受理公民之间、法人之间、其他组织之间以及他们相互之间因财产关系和人身关系提起的民事诉讼,适用本法的规定。

 

[8]《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第九条第二款。

 

[9] 《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第二十九条第一款。

 

[10] 《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第三十条。

 

[11] 《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第二十九条第二款。

 

[12]  参见Tencent财经2016年5月11日报道“农行被指在债市内幕交易 利用信息优势为自己谋利”,载Tencent资讯证券板块:http://stock.qq.com/a/20160501/011706.htm,2018年11月5日最新访问。

 

[13]  同上注。

 

[14]  同上注。

 

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