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一文详解“债券中的股票”永续债破产法律玄机在哪里 编辑:乃菲莎•尼合买提 王荐芹 李少颖 2018-11-16

 

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什么是永续债

 

永久债券(Perpetual Bond),又称永续债(券)是一种没有明确到期日或到期日非常长(一般超过30年)的债券,也称为Perp。永续债为混合资本工具,混合资本工具即介于普通优先级债务与普通股之间的全部资本工具的统称,通常兼具债务和股权两种特性。但由于具体条款设置的不同,有的混合资本工具股性强一些,有的则债性强一些。[1]

 

永续债之所谓具有“股性”,是指其类似普通股的特征,包括:无固定的还本期限、无持续付息要求、破产清算的次级受偿属性。因此,永续债也被称为“债券中的股票”。

 

在我国永续债并不是一个独立的券种,也尚未出现典型意义上的“永续债”债券,而是指可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券,目前国内市场发行的永续债品种大致分为长期限含权中期票据及定向工具(以下简称“永续中票”)、可续期企业债和可续期企业债三种(三者特点类比详见下图)。

 

02

国内永续债主要条款及特征

 

国内永续债条款主要针对期限、利率调整及递延付息等方面,通常设置以下三方面条款。

 

期限条款——无约定到期日或持续可续期

国内永续债发行文件关于期限的表述一般有如下两种:一种是无约定到期日但在债券持续期间附赎回选择权,即除非发行人依照发行条款的约定赎回债券,否则将长期存续(绝大多数中票采用这种表述);另一种是有约定到期日但赋予发行人延期选择权(全部企业债和个别中票采用这种表述),实际上这两种方式在本质上是一样的。

 

利率调整条款

一般约定,发行人有权在债券发行后第N年(最常见的为3年、5年和7年)的付息日当天赎回债券,此为首个赎回日。在首个赎回日后,还可在后续存续期内继续设定更多的赎回日。在发行人选择不赎回或续期时须重置利率,并明确具体利率重置公式。多数永续债利率重置后将跳升,也有个别债券未设利率跳升机制。

 

发行人利息递延权利条款

国内永续债基本都有选择性利息递延条款,同时基本都设置了递延支付利息的限制性条款。一般约定除非强制性付息事件,发行人可自行选择将当期利息和已递延利息及孳息推迟至下一个付息日支付,且无递延次数限制。

 

综上,虽然国内永续债一般都未约定到期日或者具有可续期性,且发行人有权选择利息递延,但是发行人并不是真的希翼变成“永续”,原因如下:第一,如上所述,如果发行人选择续期或者不赎回,永续债一般情况下均有较强的利率跳升惩罚措施,长时间看,发行人融资压力大;第二,若递延利息,则将累计并产生孳息,融资成本进一步加大;第三,从企业形象、商业信誉等角度考虑,发行人主动选择递延的可能性较低。

 

03

永续债的破产法律分析

 

国内永续发行及债兑付情况

自2013年起(13武汉地铁永续企业债),我国相关永续债的品种陆续上市。由于其满足特定情况下可计入权益类科目的特点,近年永续债得到较快发展,存量规模已较大。至今,非金融企业发行的永续债存续规模已接近1.4万亿元,涉及发行人超过400家。[2]

 

从2014年我国债券市场发生首例公开违约事件以来,债市违约风险逐渐暴露,永续债在行权日续期及利息递延的案例也逐渐增多,但是仍未发生发行人破产的案例。截至2018年10月,共7只永续债进行了展期,“15中城建MTN002”则是出现利息递延,而海南航空控股股份有限企业曾于9月公告将于10月21日赎回“15海南航空MTN001”(永续中票)全部债券,但又于10月12日公告不赎回。[3]

 

永续债的法律性质

目前,我国法律并未对永续债做详细定义,相关券种的内容也仅散见于发改委、证监会、交易商协会所出台的多份文件中,故其法律属性以及救济途径较为模糊。

 

而从会计层面看,符合《企业会计准则第37号——金融工具列报》(财会【2014】23号)和《关于印发<金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定>的通知》的企业发行永续债券,可以计入企业权益。

虽然在会计处理上,某些符合条件的永续债可以被发行人计入权益类科目,即永续债具有“股性”。但是,法律上,永续债并不符合我国《企业法》等法律法规关于股权的定义,股权是有限责任企业或者股份有限企业的股东对企业享有的人身和财产权益的一种综合性权利。即股权是股东基于其股东资格而享有的,从企业获得经济利益,并参与企业经营管理的权利,股东应以出资为限承担企业经营风险并不得要求企业返还出资。而在永续债中,发行人募集的资金是用于生产经营而非增资,债券持有人也不因持有债券而登记为企业股东。

 

如上所述,尽管永续债期限未明,且发行人可以无条件、无限次递延利息,与一般债券存在较大差异,但是其本质上仍然是有价证券,在特殊情形下,发行人仍有偿付本息之义务,因此,根据债法原理,笔者认为永续债仍然是基于金融契约而产生的合同之债。

 

发行人兑付不能时,永续债持有人的窘境

虽然,目前市场上还未出现永续债发行人破产的案例,但是不乏上海超日、中国二重、东北特钢等其他债券发行人破产的先例,随着“15海南航空MTN001”的延期,很多投资者对永续债发行人出现破产等兑付不能的情形愈发担忧。

 

根据《破产法》第7条第2款,“债务人不能清偿到期债务,债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请”。故较之一般债券品种,永续债因持有人无法证明自己债权已到期并无法受偿,因而很难主动向法院申请发行人破产。只能等待其他债权人启动破产程序,永续债持有人方能根据《破产法》第46条第1款规定“未到期的债权,在破产申请受理时视为到期”,参与破产程序申报债权。

 

发行人破产时,永续债持有人的受偿顺序

国外的永续债作为混合资本工具,大多具有次级属性,即在偿还顺序上会劣后于高级债务,因此破产清偿率一般较低。但目前国内发行的永续债多数无次级属性,即在发行时约定永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具(或负债),即在破产条件下并不具有次级属性。目前,笔者仅发现“13武汉地铁永续企业债”未明确约定破产清算中的偿还顺序(即未明确该债券是否具有次级属性)。当然,很可能是由于其为第一单创新产品的原因,设计较为简单,很多事项未能考虑。而我国现行法律并未单独对永续债的清偿顺位作出规定,仅个别法律位阶以下文件有所涉及:一是证监会的文件说明永续债优先于优先股,二是证券交易所规则要求可续期企业债券募集说明书应当披露该债券的偿付顺序。关于永续债与普通债权的关系,前述个别规则看似给予了募集说明书以自由约定的空间,但是实践中就清偿顺序作出约定的永续债,通常也是约定等同于普通债权。须指出的是,我国《破产法》关于清偿顺位的规定,并没有给予无担保债权自由约定的空间,永续债(无担保的情况下)与其他普通债务均属于普通破产债权,处于同一清偿顺位。[4]如下为典型的两个永续债类项目的偿付顺序约定:

永续债项目

偿付顺序

“15招金MTN001”——香港上市企业在内地发行的可续期票据

在破产清算时的清偿顺序等同于发行人其他待偿还债务融资工具

“16浙交Y1”——我国交易所首单可续期企业债券

破产清算时的清偿顺序等同于普通债务

 

永续债持有人的救济途径与破产重整

虽然永续债较之一般债券有其特殊性,但是其仍然是一种有价证券,参考一般债券违约,此前我国市场上的债券违约后大多靠自主协商回收,非市场化因素干预较多。但从国外经验来看,通过破产重整偿还债务是发达债券市场普遍采用的标准化违约处理机制。这种制度不仅解决了债券市场对违约事件的市场化处理方式的问题,同时又为投资者提供了维护其合法权益的有效途径。[5]我国也越来越重视破产制度在供给侧改革、降低企业杠杆率和僵尸企业处置中的作用。

 

然而,我国债券市场仍缺乏与《破产法》相衔接的法律法规,对债券发行人破产偿债机制的相关法律条文存在诸多空白。如上所述,公募债券(无担保)在破产法上与普通债权无异,无优先受偿权,但现实中基于债券持有人数量众多、影响面大、社会维稳的考量,其往往会被特殊对待,刚兑预期较大。例如此前上海超日,中国二重等发行人破产重整案件中,其发行的公募债券的兑付也完全未受影响(如上海超日虽然在重整计划内将公募债券以普通债权对待,但却在庭外作出额外的补偿安排使其得到特殊保护)。

 

但是随着债券市场的迅速发展,中央不断推进、深化以市场化、法治化方式处置债券违约。在中央结算企业主办的2018债券年会上,国家发改委财金司副巡视员田原说,今年是我国金融市场发展的重要一年,相关工作将围绕服务实体经济、预防重大风险展开。按照有序打破刚性兑付的原则,对于已违约债券,在市场化和法制化原则下,发挥参与者的积极性,妥善解决违约事件,维护投资者利益。

 

例如东北特钢重整案中,首次将公募债刚兑预期彻底打破,根据其重整计划,债券持有人超过50万元的债权将只能获得22%一次性现金清偿,或同其他金融类普通债权人一样实行债转股。[6]

 

永续债与一般债券一样,持有人众多且分散,因此在出现违约风险的时候,应当有人及时站出来维护债券持有人的利益,从各国立法实际来看,保障债券持有人采取集体行动的法律机制包括两种,在大多数大陆法系国家,通常采取企业债券持有人会议的方式;在大多数英美法系国家则采取企业债券信托制度;有部分国家和地区则同时采取两种方式,[7]如中国证券业协会2017年3月17日颁布的“关于发布《企业债券受托管理人处置企业债券违约风险指引》”的第十一条“发行人发生预计违约情形且发生触发债券持有人会议召开条件的事项的,受托管理人应当按照债券持有人会议规则的约定,召开债券持有人会议,并可视情况提请债券持有人会议向受托管理人做出以下授权:(一)授权受托管理人提起民事诉讼、仲裁、申请财产保全等;(二)授权受托管理人提请担保人代偿或处置担保物;(三)授权受托管理人参与重整或者破产清算等法律程序;(四)授权受托管理人处置违约事项所需的其他权限。”

 

一般情况下,永续债因其期限不明及利息递延的特性,持有人很难主动证明发行人违约,也不能向其他债权人一样逼着企业破产。因此,当债券违约风险确切发生时,往往是发行人已经财务状况严重恶化。此时,首先启动的是前述方案中的有力措施,如行使视同清算条款(如有)、追加担保、启动保护性条款、受托人履行职责、召开债权人会议等,如果在这些措施还是明显不能满足安全垫的情况下,就要考虑启动包括不限于“与发行人自行和解”、“法庭外重组”(充分利用从发现违约风险到正式进入破产程序之间的时间差,鼓励债券持有人与发行人协商解决债务危机)、“联合其他债权人共同申请破产重整”等措施。

 

一旦进入破产重整程序,债券持有人会议的作用将相当重要,管理人与其沟通、协作势必是重整工作的重点,笔者认为管理人在处理此类案件时,一定要以“市场化”、“法治化”为原则,同时注意保护广大债券持有人的合法权益,根据具体案情制定合适的重整计划,包括不限于债务重组、展期、债转股等方式,需要强调的是对于债转股方式一定要充分敬重持有人的意愿,防止造成“二次伤害”,促进我国债券市场更加健康、有序地发展。

 

注:

[1] 参见《基于国际评级经验的国内永续债条款分析及信用评价方法》,王瑞娟、姬江帆、许艳著,载CHINABOND 2015 July。

 

[2] 参见《永续债都永续了吗?》,孙彬彬、高志刚、苏雯著,载微信公众号固收彬法。

 

[3] 参见《永续债都永续了吗?》,孙彬彬、高志刚、苏雯著,载微信公众号固收彬法。

 

[4] 参见陶丽博、王守璞、成睿著《永续债的法律谜题》。

 

[5] 参见联合资信评估有限企业 研究部 郝帅著《债券违约市场化、法治化处置时代到来》。

 

[6] 参见新华社沈阳 记者陈梦阳、汪伟,《“765亿东北特钢债务重整计划”一次性获通过!》。

 

[7] 参见吴伟央著,《债券违约应对处理法律机制》,载《证券法苑》(2014)第13卷。

 

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