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摘牌热潮来袭 | 新三板终止挂牌的法律解析 编辑:魏飞武  彭珊 2018-04-13

 

 

 

 
 
 

截止至2018年4月3日,新三板挂牌企业数量为11556家:以企业分层分类——包括创新层企业1297家,基础层企业10259家;以交易方式分类——包括集合竞价企业10253家,做市企业1303家。新三板挂牌企业数量增速降低的同时,新三板摘牌企业数量增加,其中2017年全年摘牌企业数量高达709家,2018年3月摘牌企业数量已破200家,更有市场数据研究表明,2018年全年摘牌企业数量有望突破1000家,新三板市场将迎来摘牌热潮。

 

而在目前新三板的规则体系中,关于摘牌的规定仅见于《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》、《挂牌企业股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》(以下简称“《终止挂牌实施细则》”)中,在现行规则不健全但摘牌热潮来袭的大背景下,本文将围绕摘牌背后的原因、摘牌需履行必备程序、摘牌过程中如何履行信息披露义务以及异议股东保护措施等方面进行法律分析

 
 
 

 

 

 

一、摘牌热原因解析

 
 

根据《终止挂牌实施细则》的规定,新三板摘牌主要分为主动摘牌及强制摘牌两大类:

对于主动摘牌的情形主要包括:

 

 

  1. 企业股东大会决议摘牌;

  2. 企业解散;

  3. 企业因合并,不再具有独立主体资格并被注销;

  4. 企业上市。

 

对于强制摘牌的情形主要包括:

 

 

  1. 未按期披露定期报告;

  2. 最近两个年度的财务会计报告均被注册会计师出具否定或者无法表示意见的审计报告;

  3. 被证监会认定为重大违法被予以行政处罚,或被证监会依法移送公安机关;

  4. 欺诈挂牌;

  5. 最近36个月受到股转企业三次纪律处分;

  6. 企业持续经营能力存疑;

  7. 企业治理僵局,无法召开或无法形成有效股东会决议长达12个月;

  8. 三个月内无主办券商督导;

  9. 被依法强制解散;

  10. 被法院宣告破产;

  11. 股转企业认定的其他情形。

 

笔者通过分析目前摘牌企业情形及其摘牌公告的原因,小部分企业属于违反《终止挂牌实施细则》的规定而被股转企业强制摘牌,而大部分摘牌企业属于主动摘牌。而为何新三板企业挂牌后又选择主动摘牌,其背后原因是什么呢?

 

根据拟摘牌企业发布的《关于拟申请企业股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的提示性公告》分析,摘牌企业公告的原因主要包括经营发展需要或战略调整、筹划上市或并购等,然而摘牌企业披露的并非企业摘牌真正原因,深究其真正原因如下:

(一)挂牌成本高与挂牌效益低的矛盾日益凸显

新三板企业挂牌存在前期规范成本及后期维持成本,企业挂牌后的信息披露、规范治理以及税收成本较高,而对于经营业绩不佳、融资困难、股票交易基本为零的挂牌企业而言,挂牌成本高与挂牌效益低的矛盾日益凸显,挂牌企业无法分享三板市场的红利却要为此增加经营成本,故而选择逃离新三板以节约企业经营成本。

 

(二)新三板监管趋严,挂牌企业违规风险日益凸显

2017年度,新三板企业有共计突破1000条的违规监管处罚,大部分监管处罚的主体为股转企业,此外还包括证监会、地方环保局等监管主体;股转企业的处罚中,主要原因为新三板企业信息披露违规,提前使用募集资金、股票交易违规、违规担保等,且在处罚新三板企业的同时处罚相关责任人,主要为企业董事长、总经理、董事会秘书及财务总监。与此同时,股转企业加大对主办券商自律监管力度,倒逼主办券商加强对督导的新三板企业的监管力度。新三板监管要求已成为常态化制度安排,挂牌企业若无法满足新三板监管要求,逃离新三板以躲避违规被处罚的风险成为部分新三板企业自救的一种方式。

 

(三)新三板市场整体面临流动性困境日益凸显

市场预期中的降低新三板投资门槛、增加流动性依然没有实现,而根据2017年7月1日起开始实施修订版的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》的规定,新三板投资门槛并未降低;同时根据2017年12月22日发布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》、《全国中小企业股份转让系统挂牌企业分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引》等一系列规定,新三板推出集合竞价交易方式,进一步细化新三板分层机制,但根据股转企业公布的成交情况显示:2018年4月2日挂牌企业成交总金额为2841.81万元,其中通过集合竞价交易方式成交金额为435.91万元,通过做市交易方式成交金额为2405.89万元,且券商及专业投资机构仍然是三板交易市场的主力军。笔者认为,在新三板投资门槛不变、投资主体不变的基础上,集合竞价交易方式、新三板分层机制仍无法解决新三板流动性的困境,由此引发新三板企业估值低,估值难的问题,从而降低了新三板市场对企业的吸引力

 

(四)IPO审核提速,新三板企业上市梦日趋强化

2017年新股发行的关键词之一是——发行提速,2017年IPO企业从申请受理到完成上市,平均审核周期为1年3个月左右,之前的审核周期则在3年以上。新的政策红利再次燃起了部分新三板企业的上市梦,同时通过新三板市场规范和洗礼,经营状况好的新三板企业通过IPO或谋求被上市企业并购而摘牌,是市场发展及企业发展的大势所趋。

 

同时笔者认为,许多主动摘牌的新三板企业其实是不得以之举,在被股转企业强制摘牌之前,主动申请摘牌,如新三板企业自身经营状况不佳,持续经营能力欠缺;无法按期履行信息披露义务;企业及实际控制人签署的对赌协议所约定的对赌责任已触发,需私下处理相关对赌安排等客观原因。故而,新三板摘牌热的背后既有企业不得以的主动摘牌,也有企业违规而被被动摘牌,亦有新三板市场自身的弊端、新的政策红利及企业谋求发展的主动摘牌。

 
 

 

 

二、摘牌程序解析

 
 

(一)主动摘牌程序解析

时间

工作安排

T-2日

召开董事会审议《关于申请企业股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的议案》

T日

发布如下公告:

1. 董事会决议公告;

2. 关于拟申请企业股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的提示性公告;

3. 股东大会通知公告;

4. 关于申请股票终止挂牌对异议股东权益保护措施的公告。

股东大会通知中的股权登记日-1日

在下午三点半前将加盖企业和主办券商公章的《暂停转让申请表》和其他证明材料的电子扫描件通过电子邮件方式发送股转企业

股东大会通知中的股权登记日+1日

发布——《关于企业股票暂停转让的公告》

T+15日

(非交易日)

召开股东大会审议《关于申请企业股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的议案》、《申请企业股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌对异议股东权益保护措施的议案》的相关议案

T+17日

股东大会决议公告

T+15+10个转让日

向股转企业报送有关终止挂牌文件:

1.终止挂牌的书面申请;

2.终止挂牌事项的董事会决议;

3.终止挂牌事项的股东大会决议;

4.主办券商审查意见;

5.法律意见书;

6.股转企业要求的其他文件。

T+30日

企业公告关于收到全国中小企业股份转让系统有限责任企业终止挂牌申请受理通知书的公告

T+30+10个转让日

股转企业出具同意企业终止股票在全国股份转让系统挂牌的函

T+30+12个转让日

企业发布股票终止挂牌公告

T+30+13个转让日

企业终止挂牌

停牌后每10个转让日

股票暂停转让时间不应超过3个月,且发布《关于企业股票暂停转让的公告》之日起,应当至少每10个转让日公告一次《关于企业股票暂停转让的进展公告》,披露未能复牌的原因和相关事件的进展情况。

 

注:T日为董事会决议日,上述表格未特殊标注的,“日”均为交易日

 

(二)强制摘牌程序解析

 

 

(三)摘牌时机选择解析

无论是主动摘牌还是被强制摘牌,企业仍可结合自身实际情况,选择有利于企业的摘牌时机,如何选择摘牌时机呢?

 

1. 存在强制摘牌风险企业,在被强制摘牌前可申请主动摘牌

 

根据《终止挂牌实施细则》的规定:“企业股票被强制终止挂牌的挂牌企业及相关责任主体应当对股东的诉求作出安排并披露。挂牌企业或者挂牌企业的控股股东、实际控制人,以及挂牌企业的主办券商可设立专门基金,对股东进行补偿”,故而对于被强制摘牌企业,加大了主办券商及挂牌企业控股股东、实际控制人的责任。同时对于存在强制摘牌风险的企业而言,因信息披露问题、企业及其董事长、总经理、董事会秘书、财务总监存在被股转处罚的风险,为破解信息披露难题,避免加重被处罚的可能性,企业可在被强制摘牌前申请主动摘牌。

 

2.IPO或被并购等重大事项出现时,妥善选择摘牌时机

 

根据现行摘牌的规则体系,企业在开始筹备IPO,或筹备并购、重大资产重组时,无需申请摘牌,当证监会核准其公开发行股票并在证券交易所上市或被合并后主体资格注销、企业变更为有限责任企业,亦或是收购方或收购事项不符合《非上市公众企业收购管理办法》而需摘牌。面对此种情形,企业如何选择摘牌时机呢?是在筹划IPO、并购等重大事项之前就申请摘牌呢,还是等IPO过会、并购事项已确定且已提交证监会审核后申请摘牌呢?

 

如上所述,除非IPO已过会,否则IPO与新三板挂牌并无冲突,如若筹划IPO时就申请摘牌,即可避免IPO审核期间新三板的信息披露问题,以及股转企业和证监会审核口径不一致带来的企业困境。但IPO过会存在不确定性,摘牌后如若IPO审核未通过,企业变为普通的股份企业,对于企业、实际控制人签署的对赌协议如何安排、投资者利益如何安排都将成为企业难题。故而,目前大部分挂牌企业选择了比较保守的策略,就是在企业IPO过会之后才摘牌,但同时为防止三类股东、股东人数超过200人等问题,企业在有IPO考虑的时候,就将转让方式由做市转让变更为集合竞价转让,并开始公告企业正在谋划重大事项股票暂停转让,对于转板企业的此类选择也需慎重,企业需严格遵守新三板相关规则,履行信息披露的义务。

 
 

 

 

三、摘牌与信息披露义务解析

 
 

目前新三板企业被股转企业处罚的主要原因是企业信息披露违规,而针对申请摘牌,或拟申请摘牌股票暂停转让的企业,是否免除了新三板企业的信息披露义务呢?笔者通过查询股转企业官方网站,目前已有大量新三板企业在拟摘牌过程中因信息披露问题被股转企业处罚的案例,如拟申请IPO的族兴新材被处罚的情形:族兴新材于2017年6月15日收到股转企业《关于给予长沙族兴新材料股份有限企业、梁晓斌通报批评,给予梁生涯认定其三年内不适合担任挂牌企业董事、监事、高级管理人员的纪律处分的决定》,其违规事实如下:一是股票暂停转让业务办理违规,因未向股转企业发送《暂停转让申请表》和企业内部决策文件。未向股转企业提交族兴新材股票暂停转让申请的情况下,即披露了暂停转让公告,导致企业股票在暂停转让公告披露后,实际上股票仍处于可交易状态;二是重大信息披露不及时,族兴新材在2016 年9 月12 日和2016 年10 月31 日,分别向证监会提交IPO中止审查和恢复审查申请且均获同意的情况下,未及时在股转系统指定信息披露平台披露相关重大信息。故而股转企业作出如下纪律处分决定:对族兴新材给予通报批评的纪律处分;对董事长、总经理梁晓斌给予通报批评的纪律处分;对董事、财务总监、董事会秘书、副总经理梁生涯给予认定其三年内不适合担任挂牌企业董事、监事、高级管理人员的纪律处分。目前族兴新材已向证监会撤回了IPO申请。又如凯路仕、致生联发在股票暂停转让期间未按规定披露业绩快报而被股转企业处罚的情形。

 

故而,股转企业用一份份鲜活的处罚决定书告诉新三板企业——在摘牌被核准前,在股票暂停转让期间企业同样需按照股转企业的相关规定履行信息披露的义务,那在摘牌过程中如何履行信息披露义务呢?

 

(一)及时申请股票暂停转让

根据《终止挂牌实施细则》、《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》、《全国中小企业股份转让系统挂牌企业暂停与恢复转让业务指南(试行)》的规定,挂牌企业出现如下情形时,需及时向股转企业申请股票暂停转让:

 
 

一是预计应披露的重大信息在披露前已难以保密或已经泄露,或公共媒体出现与企业有关传闻,可能或已经对股票转让价格产生较大影响的;

 

二是涉及需要向有关部门进行政策咨询、方案论证的无先例或存在重大不确定性的重大事项,或挂牌企业有合理理由需要申请暂停股票转让的其他事项;

 

三是向中国证监会申请公开发行股票并在证券交易所上市,或向证券交易所申请股票上市;

 

四是向全国股份转让系统企业主动申请终止挂牌;

 

五是未在规定期限内披露年度报告或者半年度报告;

 

六是主办券商与挂牌企业解除持续督导协议;

 

七是出现依《企业法》第一百八十一条规定解散的情形,或法院依法受理企业重整、和解或者破产清算申请。

 
 

 

在申请股票暂停转让时,需向股转企业《暂停转让申请表》、证监会受理函、企业内部决策文件、法院出具的挂牌企业重整、和解或破产清算申请的受理函等文件。

 

(二)按期披露定期报告及相关临时报告

 

 

对于定期报告而言,有些新三板企业为避免披露定期报告而选择特定时间节点办理申请终止挂牌,但在必须披露定期报告的时点股转企业仍未核准企业摘牌,也存在有些新三板企业财务报告无法经有证券期货从业资格的会计事务所审计而无法披露年报的情形。对于上述情形,新三板企业是否可不披露定期报告呢?笔者对此持谨慎保守的态度,目前并无相关规则免除拟摘牌企业的信息披露义务,且拟摘牌企业作为股份企业因遵守《企业法》、《证券法》、《企业章程》的相关规定,规范企业内部治理结构,定期召开股东大会、董事会、监事会,存在相关事项时提请召开企业临时会议。

 

故而笔者认为,拟摘牌企业应按照股转企业信息披露规则履行披露定期报告、临时报告的义务,对于财务报告无法经审计的而无法公告年度报告的新三板企业,建议及时向股转企业提交书面说明,阐述无法披露年报的原因;对于拟申请IPO、重大事项筹划而股票暂停转让的企业,存在已披露信息与IPO申报材料存在不一致情况,及时披露更正公告并说明原因,但同样应按期披露定期报告及临时报告。笔者提示相关企业,因申请IPO或并购等事项,涉及相关利益方协调和协议安排的落实、IPO审核标准与新三板审核标准不一致情形以及财务审计时间安排等问题,相关企业应提前做好时间筹划,避免因停牌期间未履行信息披露义务而被股转企业处罚的情形出现。

 
 

 

 

四、摘牌的实质性条件解析

 
 

对于强制摘牌企业,如符合《终止挂牌实施细则》的第三章规定的条件的,股转企业即可作出强制摘牌的决定并要求企业、控股股东和主办券商对中小股东利益保护作出安排,而对于主动申请摘牌的企业,笔者认为并非只要企业向股转企业申请摘牌就可获得股转企业的核准的,需达到相关实质性条件股转方才核准企业摘牌:

 

(一)异议股东保护已妥善安排

根据《主办券商和律师就挂牌企业主动申请股票终止挂牌出具意见的必备内容》规定,异议股东包括未参加审议终止挂牌事项股东大会的股东和已参加该次股东大会但未投赞成票的股东。同时《终止挂牌实施细则》的规定:主动摘牌事项经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上同意即可通过,故而小股东无法左右企业主动摘牌,但同时《终止挂牌实施细则》规定:主动摘牌企业应对异议股东保护措施作出安排,强制摘牌企业由挂牌企业或者挂牌企业的控股股东、实际控制人,以及挂牌企业的主办券商可设立专门基金,对股东进行补偿。

 

虽上述规定仅对异议股东保护作出了概述性规定,但实践中对于异议股东保护措施的妥善安排是股转企业审核摘牌所关注的重点:异议股东保护措施是否合理,挂牌企业与异议股东的联系情况,挂牌企业及相关方是否已与异议股东取得一致或达成相关协议,保护措施中是否包含争议调解机制等。对于挂牌企业、控股股东、实际控制人或相关方提出股票回购安排的,对股票回购安排的定价是否合理和回购方是否具备履约能力都需进行审核。

 

1. 回购定价合理性问题

 

笔者通过分析实际案例,目前对于异议股东保护措施主要有挂牌企业、控股股东、实际控制人或第三方回购异议股东的股份,回购价格主要包括如下情形:

 
 

1. 根据对方的股份出售意向,按照适当的价格并通过适当的方式收购有出售股份意向的异议股东的股份,具体价格由双方协商确定;

 

2. 以不低于企业最近一期经审计的每股净资产价格或异议股东取得企业股份的原始价格(二者取孰高)收购其持有的股份,具体价格由双方协商确定;

 

3. 以不低于该异议股东取得企业股份时的成本价或企业与异议股东协商确定价格;

 

4. 不低于企业股份的公允价格,具体价格以双方协商确定为准;

 

5. 不低于摘牌前特定交易日收盘价格且不高于最近六个月内最高收盘价格;

 

6. 最低价格为小股东取得股份的成本价格和上次定向发行股票的价格二者中之较低者;

 

7. 以收购方对企业整体估值为基础与异议股东协商确定;

 

8. 参照停牌前一年度加权平均成交价格并结合小股东取得股份的成本价格商定等。

 
 

 

一般情况而言,因无法强制小股东出售其持有的挂牌企业的股份,故而拟摘牌企业倾向于规定以不低于企业最近一期经审计的每股净资产价格或异议股东取得企业股份的原始价格的基础上与异议股东协商确定。如若异议股东事后与企业达成了相关协议,股转企业一般认可企业已对异议股东保护做出了相关妥善安排。

 

2.异议股东人数众多问题

 

笔者通过分析摘牌案例可知,如若拟申请摘牌企业向股转企业报送有关终止挂牌文件时,存在人数较多的异议股东的、回购方回购的资金能力不足等情形的,股转企业一般不会核准通过企业摘牌。同时根据本文第二部分所述,拟摘牌企业在董事会审议摘牌后,至少有25个工作日的时间与异议股东进行协商,如若异议股东人数众多,可将召开股东大会时间延后,给企业更多的时间与异议股东协商谈判,从而使得在向股转企业申报材料时,异议股东人数极少,且充分说明未与异议股东达成一致的原因。

 

同时如存在异议股东人数众多问题,拟摘牌企业应通过多方途径与异议股东取得联系,包括但不限于通过股转企业信息披露平台公告企业摘牌信息、企业股东名称显示的股东联系方式联系、通过在中国证券报等相关主流媒体登报公告等方式与异议股东取得联系,同时可规定异议股东在收到企业通知后的答复期,对于未在答复期予以答复的异议股东或无法联系到的异议股东,可规定在企业摘牌之日起一定期限内享有按照企业所披露的异议股东保护措施的相关方式要求相关责任人回购股份,从而使股转企业得到一个讯息,即企业已尽力联系异议股东,且对于按期不答复或无法联系上的异议股东的保护作出了安排。

 

同时笔者提醒拟摘牌企业注意,根据《企业法》第二十二条的规定,股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。同时异议股东可以股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者企业章程,或者决议内容违反企业章程为由,自决议作出之日起六十日内,请求人民法院撤销。故而拟摘牌企业应严格按照《企业法》、《企业章程》及其内部管理制度的规定,以合法合规的程序召开会议,并做好相关会议记录。

 

(二)不存在相关未决事宜

根据《主办券商和律师就挂牌企业主动申请股票终止挂牌出具意见的必备内容》的规定及笔者总结的实践经验,若拟摘牌企业存在以下未决事宜且未妥善安排,则很难取得股转企业核准摘牌的通知:一是存在被行政机关调查未有明确结论的情形;二是存在未完成的股票发行、并购重组、权益分派等且对利益相关方未做出妥善安排。

 
 

 

 

五、结语

 
 
 

新三板是我国多层次资本市场的重要组成部分,但因为新三板市场的流动性差、融资难、成本提高、监管趋严,以及新三板市场规则体系、政策处于不断完善的过程中,加之IPO审核提速的政策红利等原因,摘牌的企业数量不断攀升,但目前摘牌的相关制度并不明晰,这无疑对新三板现行的制度构成了新的挑战,相信相关政策也会不断完善。同时拟摘牌企业应根据自身的发展需要,在合法合规基础上,谨慎选择“进”或“退”,充分利用中国多层次资本市场的红利谋求自身的发展,同时应严格遵守相关法律法规及内部制度的规定,履行信息披露义务,妥善安排小股东及其他利益相关方,做的“进退”合法合规。

 

 

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